文：屠夫1868
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“ 如果基金营销政策有任何作用，
那就是寻找短期投资者。”
—— 约翰·博格
这是屠夫的第 223 篇原创，全文 2600 字
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金钱永不眠，屠夫问候各位早安。
2019年1月，「指数基金之父」约翰·博格与世长辞。
一手创办了先锋领航基金的博格，还发行了世界上第一个指数基金 —— 先锋500指数基金。
这也是截至现在全球规模最大的基金，没有之一。
博格以一己之力，改变了整个基金行业，也改变了许多人的命运。
仅以自己来说，如果不是有这么一个成本低廉、又能以数学方法提高确定性的工具，屠夫可能永远不敢参与证券市场。
去年写过《博格十诫》，近期屠夫正在拜读老爷子的著作《共同基金常识》，发现了更多思想精华。
今天咱们先来看看“择时”的问题。
01 股票的收益和风险
在展开关于“择时”的讨论前，我们不妨先考虑一下股票的收益和风险。
一般投资者只关注名义回报率，却忽略了价格因素。
还记得《你是跑赢CPI的穷人吗》吧？
通货膨胀会侵蚀你的投资收益，扣除CPI之后的实际总回报率才是关键。
美国股票市场的长期实际总回报，大概在6~7%左右：
股票市场的平均年回报率 (1802—2008年) 单位：%
《股债百年战争》曾为大家介绍过，股票的长期回报率可能是最安全的。
西格尔教授甚至断言：
持有期限超过17年时，
股票实际收益率绝对不会为负。
约翰·博格使用年回报率的标准差作为风险的测量，也得出了相似的结论：
股票市场的大幅波动，
会随持有期限增加而急剧下降。
股票市场的年波动率 (1802—2008年) 单位：%
虽说持有足够久 (以及组合充分多样化) 的情况下，股票的收益可观、风险可控，我们还是希望能在此基础上“少冒一点风险，多赚一点收益”，于是大部分人会把眼光放到了「择时」上。
择时，管用吗?
02 财经媒体们的「择时」
财经媒体们天天都在争夺眼球，各种专栏分析写的头头是道。
不妨看看他们的择时水平如何。
1979年8月13日，《商业周刊》的封面赫然写着：股票之死。
这个关于媒体择时的故事，极具讽刺意味：
文章刊出时，道琼斯指数为840点，可到了1980年底又回升到960点。
随后两年里，指数一路下挫，1982年7月跌到800点，随后展开反弹。
1983年5月，也就是文章刊出后3年多，市场反弹了近50%，到达1200点。
1983年5月9日，《商业周刊》的封面写着：股市的重生。
结果到了1985年5月，道琼斯指数依然徘徊在1200点左右。
类似的故事还发生在《时代周刊》身上：
1987年10月，美股崩盘，道琼斯指数从2700点一路崩塌到2000点。
1988年9月26日出版的《时代周刊》，封面文章题为：买股票？没门！
该文极尽能事地狂踩股票市场，声称“股市是最低级的行当之一”。
神奇的是，从那时起，道琼斯指数开始攀升，一路登顶到9000点。
投资者们如果真的按《时代周刊》的结论行动，只能眼睁睁地错过这一轮史上最强牛市。
屠夫在「邓普顿教你逆向投资」系列里讲过这两段时期的故事。
邓普顿爵士在这两段行情里获利超高，当时的题目就是《股票已死》。
财经媒体，真是一个绝佳的反向指标啊。
03 基金投资者的「择时」
基民 (基金投资者的别称) 还喜欢不断地“买进/卖出” (其实是申购/赎回) 自己的基金，换手率极高。
如上图所示，20世纪60年代和70年代的大部分时间里，基金持有人的年换手率在8%以内，意味着他们平均持有基金12.5年 (将换手率求倒数即可)。
而到了2002年，基金份额的年换手率高达41%，基金投资者的平均持有期限仅有2.4年，后续的年换手率再也没有低于10%。
除了换手率高，“追涨杀跌”也是基金投资者们的一大特色。
《羊群博弈》里，屠夫曾介绍过「基金被追涨杀跌的投资者挟持」的情况。
博格用数据验证了这一点：
个人投资者冲动且从众，
对股价的波动反应过度。
上图展示了现金流入和流出占基金资产的百分比，基本可以看作市场走势的反向指标。
1973~1974年，美股市场下跌48%，投资者从股票型基金中大量撤出。
1975年Q2~1981年Q1，投资者连续24个季度从基金中撤出，累计净流出140亿美元，足足占了基金初始资产的44%。
1982年Q3~1987年Q3，基金投资者们再次活跃起来，累计净流入800亿美元，占基金初始资产的122%。
随后到来的，是1987年美国股市大崩盘。
1998~2000年的大升浪中，基金投资者追加了6500亿美元的现金投入，直到科技股泡沫破灭。
而随后直到2002年的低点复苏期间，他们又撤出了920亿美元。
到2007年次贷危机爆发之前，他们又大举投入7250亿美元。
直到2009年春天，市场到达低点时，2280亿美元的资金已经逃离了股票型基金。
约翰·博格感慨道：
难道投资者从未领悟到什么吗？
04 基金经理们的「择时」
基民们的短视，可能是向基金经理学的。
事实上，基金经理们像赌徒一般，不断地更换投资组合。
从20世纪40年代到60年代中期，当时博格尚未建立指数基金，典型的股票型基金 (主动基金) 年换手率为17%，还算适中。
到了1997年，美国的股票型基金平均换手率高达85%，足足提升到原来的5倍之多 —— 这还是已经有了指数基金拉低换手率的情况！
博格总结道：
对基金持有人整体而言，每笔交易相互抵消，这是一场零和博弈……
部分交易资金被交易商赚取，这实际上变成了负和博弈。
晨星公司 (Morningstar) 的研究发现，几乎没有基金经理通过频繁换手提高回报率。
对于博格而言，晨星的结论还是太乐观了：绝大多数基金只要保持一年不采取任何操作，都会获得更高的回报率。
博格严厉地批判道：
疯狂交易所带来的高额成本，
要承担基金业绩落后的责任。
05 写在最后
看过《共同基金常识》后，屠夫折服于约翰·博格严谨的实证分析，同时佩服他敢于用最锐利的语言戳穿真相的勇气。
谈“择时已死”时，我们不是在说「所有人的择时都是徒劳的」，而是在说「大部分人的择时是徒劳的」。
你可以列举巴菲特、索罗斯等投资大神的择时如何精准，然而 ——
古往今来，有几个巴菲特、几个索罗斯？
博格所论证的要点在于：
任何逐月甚至逐年的短期基础上，
市场是完全不可预测的。
我们既不应当指望它变得可预测，
也不应当做出冲动的投资决策。
希望对你有所启发。