股指期货基差和升贴水介绍

一、基差

基差 = 现货价格 - 期货价格
当基差< 0时，就是期货升水（Premium），表明期货价格比现货价格高；
当基差>0时，就是期货贴水（Discount），表明期货价格比现货价格低；

通常而言，约定的时间到期后，现货价格和期货价格是相等的，因为期货到了交割日要按照期货价格交割，交割时期货价收敛于现货价。如存在差价，则会存在套利的空间，中间的差价将会被套利交易消化掉。

以期货贴水为例，期货价收敛于现货价有三种可能：

1、如向上收敛，那么期货价格同时赚取向上的涨幅和贴水收益；
2、如在现货价格与期货价格中间收敛，那么现货为下跌，而期货仍为上涨；
3、如向下收敛，那么期货和现货均为下跌走势。但期货价格下跌幅度要低于现货下跌幅度。

二、股指期货

2.1股指期货的交割

股指期货就是以股票价格指数交割的期货。
股指期货是没有实物可以进行交割的，股指期货交割会根据投资者持有的期货合约的“价格”与当前现货市场的实际“价格”之间的价差，进行多退少补，相当于以交割那天的现货“价格”平仓。一般采用现金交割的形式。

2.2股指期货合约

IF： 沪深300股指期货
IH：上证50股指期货
IC：中证500股指期货
IM：中证1000股指期货 （2022年6月22日中金所发布《关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知》）

IF/IC/IC合约的最后交易日，都为合约到期月份的第三个周五，最后交易日为国家法定假日或者因异常情况等原因未交易的，以下一交易日为最后交易日。

下图是中金所官网关于中证500股指期货合约的说明：

2.3股指期货价格

2.3.1 股指贴水与贴水率

以IC为例，2022年5月13日， IC2205期货收盘价格为5782.4点，每1点的价格为200元，则每1手合约为1,156,480元。
而5月13日当天，中证500指数SH000905的收盘价格为5796.80,
基差 = 5796.8-5782.4 = 14.4， 所以当时IC2205有14.4个点的贴水；
贴水率 = [(现货价格 - 期货价格)/现货价格 = 14.4/5796.80 =0.0025, 也就是千分之2.5的贴水率；
年化贴水率 = [(现货价格 - 期货价格)/现货价格] / 期货剩余期限(年)

下图展示了从20221012看，近6个月以来IC合约的年化贴水率走势，可以发现：长期限合约（如隔季）的贴水率更加稳定，而短期限合约（如下月）的贴水率波动非常大。

2.3.2 股指贴水收敛

贴水有一个非常重要的特性：在合约到期日，基本会变为0或者非常接近0（这是由于股指期货的交割机制导致的）。这也就意味着，相比于直接持有标的（如中证500指数），持有其期货的多头（如IC）可以多获得等于买入时贴水率的超额收益（如下图所示），相反的，如果做空标的，持有期货空头会比直接持有标的空头少获得等于贴水率的收益。

贴水在到期日收敛这一特性，导致了非常多的策略及金融产品的诞生乃至繁荣，而贴水的变化本身也蕴含着丰富的市场信息。

三、策略与基差

3.1 市场中性策略的基差成本

市场中性策略，也即alpha对冲策略，它的收益由股票多头和股指期货空头组合。即买入一揽子股票，然后卖出股指期货进行对冲，以期规避市场本身的涨跌风险，而获得股票池相对市场的超额收益。

这类策略从18年来高速发展，在2021年中产品规模达到巅峰，已经成为了量化私募发行产品的主力。目前市场上主流alpha对冲策略资产组合为：中证500中挑选的股票池多头 + IC期货空头，“中证1000中挑选的股票池多头 + IM期货空头。

多头部分，是量化选股组合相对于指数（如中证500指数）做出来的超额收益（或称alpha收益）；
空头部分，则是希望能对冲掉指数的涨跌幅（即Beta），但实际上指数无法做空，只能用股指期货来代替。而由于股指期货与指数之间存在基差，所以在对冲的时候不得不额外付出一个基差的成本。

举例1：假设中证500指数保持恒定6000点，我们建仓时做空了IC股指期货（此时股指期货价格5000点 ，基差1000点），一个月后，股指期货价格5600点，基差400点，那么600点的基差差额就是做空IC付出的基差成本。

举例2：假设某市场中性策略的股票多头年化超额收益为30%，而股指期货的年化贴水率为10%，则该策略的年化收益率为20%。对于市场中性策略而言，做出更多的超额收益是“开源”，而降低对冲成本则是“节流”，二者都很重要。资管机构在执行市场中性策略时，都会特别关注股指期货的贴水水平。当然在另外一方面，由于市场中性策略的庞大规模，策略中包含的股指期货空头也是造成股指期货长期贴水的最主要推手。

3.2 滚贴水指数增强策略

股指期货滚贴水就是利用股指期货长期低于指数现货价格的贴水现象，不断地买入当月期货合约，在交割前卖出，再买入下月期货合约，不断循环赚贴水的交易策略。总的来看，IC合约大部分时候都处于贴水状态，因此市场上有不少看好中证500的投资者，直接采用“滚贴水”的方式买入IC合约，在获取中证500本身收益的同时还能获得贴水提供的超额收益。

例如2018年至2021年4年间，中证500的总收益率为17.7%，而如果采用“滚贴水”策略的话，按合约对应的名义本金算，获得总收益率则达到了50%以上。

而相对来说，上证50股指期货（IH）和沪深300股指期货（IF）的贴水一般明显低于IC，甚至IH不少时候贴水都是负数（即变为了升水），因此在IH和IF上的“滚贴水指数增强策略”并不常见。IM上市后，由于庞大的中证1000中性策略包含IM空头，贴水相对于IC更高，因此预计市场上也将出现不少的IM滚贴水策略资金。

3.3 股指雪球产品

什么是雪球产品

雪球产品，其本质上类似为带障碍条款的奇异期权，设置有敲入、敲出价格。投资者购买雪球结构本质类似卖出奇异看跌期权并获取期权费。雪球产品的标的可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资产品。投资者和证券公司约定高额票息，但是要满足特定条件才能获得约定的票息，同时投资者需要承担可能与标的跌幅同比例亏损的风险。

雪球产品要素：

• 挂钩标的：目前市场上常见的挂钩标的为中证500指数，投资者最后的损益情况取决于产品持有期内中证500指数的表现情况。
• 敲出价格和敲入价格：投资者和证券公司约定的价格，该价格的设定直接的影响到投资者能否获得约定收益的概率。
• 观察日：观察日即为观察挂钩标的与敲出价格和敲入价格相比较情况的日子。

例如:某雪球产品挂钩标的为中证500指数，敲出价格为6000点。在敲出观察日时，中证500指数为6020点，高于敲出价格6000点，那么即触发敲出事件。同理，敲入观察日那天，如果中证500指数低干约定的敲入价格，则触发敲入事件。敲入和敲出事件的触发，是决定投资者最终损益的关键事件。敲入和敲出观察日在设定上往往有所不同，通常敲出观察日为每月观察一次，而敲入观察日则是每个交易日观察一次。

下图是两个雪球产品的要素：

雪球产品的损益情形分析

某雪球产品的属性：
挂钩标的 中证500指数
产品期限 12个月
年化收益率 20%
敲出价格 6000点
敲入价格 5000点
敲出观察日 每月观察一次
敲入观察日 每个交易日

以该产品为例，雪球产品主要有以下四种损益情况:
(1)只触发敲出事件
假设在第3个月的敲出观察日，中证500指数为6020点，超过6000点的敲出价格，触发敲出事件，产品提前结束。投资者共持有产品3个月，投资者获得5%的收益。

(2)先触发敲入事件，后触发敲出事件
假设在第3个月某个交易日，中证500指数下跌至4950点，低于5000点的敲入价格，触发敲入事件。之后中证500指数不断震荡上涨，在第6个月的观察日时，中证500指数涨至6010点，超过6000的敲出价格，触发敲出事件，此时产品提前结束。投资者共持有产品6个月，投资者获得10%的收益。

(3)未触发敲入和敲出事件
假设在产品持有期的12个月内，中证500指数在5000点的敲入价格和6000点的敲出价格之间震荡，没有触发敲入事件和敲出事件，那么产品满12月后到期结束。投资者共持有产品12个月，获得20%的收益。

(4)触发敲入事件未触发敲出事件
假设中证500指数在第3个月某个观察日下跌至4980点，低于敲入价格，触发了敲入事件。此后直至12个月产品期满都没有触发敲出事件，那么到产品持有期结束后，投资者需要承担股指下跌的绝对跌幅。如果产品到期时中证5000指数为5400点，股指相较6000点下跌了10%，投资者需要承担10%的本金损失:如果股市进入熊市，中证500指数一路下跌至4200点，相较6000点下跌了30%，那么投资者则需要承担30%的本金损失。

雪球产品的保证金

保证金交易制度，是投资人如交易某一合约，不需要按合约面值全额支付，只需要支付一定比例的保证金就可以交易。保证金交易的主要特点是具有杠杆作用，投资人选择不同比例的保证金交易，在放大风险的同时也放大了投资收益。保证金交易制度常应用在期货、期权等交易品种。

雪球结构的本质是一种奇异期权，天然适用于保证金交易模式。通常说的“全保雪球”，是指保证金比例为100%的全额保证金雪球产品，这种产品投资人的全部投资金额等于雪球产品的全部名义本金；“低保证金雪球”则是保证金比例低于100%的雪球产品，如25%保证金比例的雪球产品，则雪球产品对应的名义本金=投资本金/25%，起到了4倍杠杆的放大效应。

在低保证金雪球产品的设计中，具体保证比例设置主要是基于雪球结构的安全性，较高的保证金比例通常出现在敲入水平和敲出水平设置的较高的结构中，即结构风险越高，采用的杠杆倍数越低。

此外，在保证金交易模式中，十分重要的一点是保证金的追加。假设投资人支付一定金额的保证金，并通过固定的保证金倍数构建了一个较大规模的投资合约的持仓。如果这笔投资出现亏损，那么基于杠杆的效应，期初支付的保证金已经无法维持这个持仓规模，此时投资人就需要向交易商追加足够规模的保证金，否则交易商有权对该持仓进行强制平仓。

对于雪球产品，基于是否追加保证金的设置，可以分为“追保雪球”和“不追保雪球”。在追保雪球产品中，通常会约定一个不低于敲入水平的追保线，如果标的资产价格触及追保线，则投资人此时需要追加保证金至约定比例。而不追保雪球则没有该设置，通常投资人期初完成投资后无论标的资产出现任何变化都不需要再追加资金。两种雪球产品的票息也会有比较大的区别，追保雪球的票息优于同结构的不追保雪球。

雪球产品的变种

在经典雪球结构的基础上，市场上目前已经衍生出多种变种结构，变种结构是在经典结构的基础上对合约要素进行相应调整，以实现更加灵活多样的收益结构。具有代表性的变种结构主要有以下几类：

（1）保本雪球。保本雪球产品不涉及敲入条款，存续期内如果发生了敲出事件则产品获得票息收益，若所有的敲出观察日均未发生敲出则无法获得票息，但无论何种情况本金不会受到损失。

（2）有限损失雪球。经典雪球最高可能面临100%的本金损失，而有限损失雪球将本金损失限定在一定幅度（例如40%）之内，降低产品巨幅亏损的风险，相应的，这类雪球的票息也会有所降低。

（3）有锁定期雪球。该类型雪球会事先设定锁定期（例如3个月），锁定期内不设置敲出观察日。

（4）阶梯型雪球。阶梯型雪球的敲出价格在各个观察时点逐次降低，该条款的设定提高了后期发生敲出的概率，也降低了敲入但未敲出的风险。比如双降结构、降敲分区间降票息结构。

（5）蝶变型雪球。蝶变型雪球的票息随敲出时点发生变化，敲出时间越短年化票息越高，如果投资者认为标的资产短期内有上涨趋势，有望近期发生敲出，那么可以通过蝶变型雪球获得更高的票息收入。

（6）看涨雪球。看涨雪球在发生敲出事件后，除了年化票息还可以按照一定的参与率获得标的资产上涨的收益，这种结构类型可以避免投资者错过大牛市的行情。

雪球产品券商端操作

本节讲解一下在客户通过券商购买雪球产品后，券商是怎么操作来赚钱支付客户票息并同时自己也获取一定收益的。

假设客户买入了贵州茅台的经典雪球，敲入价为期初80%，敲出价为期初的103%，一年期限票息为20%，名义本金100万，期初价格1000元。

首先客户支付100万保证金给券商，券商在期初会买入6成左右仓位茅台股票（因为涨3%就可以敲出锁定收益，但也有可能会逐步下跌，因此券商对冲也会控制仓位）。
如果遇到股票价格上涨券商会逐步减仓（价格上涨 => 离敲出价变近 => 敲出概率变高 => 一旦合约敲出了结就不用持仓股票了）；
如果遇到股价回落则券商会逐步加仓（敲出概率降低）；如果股价再次拉升，券商则将原来的仓位分批卖出；
如此周而复始。
简单而言，整个过程呈现高抛低吸的操作手法。

从上面可以看出，券商做雪球生意赚钱的根本是波动率（也就是做多波动率），波动空间越大，差价越好做。一般情况下，券商在接单前会通过模型模拟未来的波动情况，计算出可承诺支付的票息。这个票息中其实已经内含了券商的利润，加上大数法则，只要接的单足够多，长期来讲都能往这个利润靠近。

雪球票息与股指贴水

目前常见的中证500-2年期-3个月锁定-80/100-全保证金雪球，近半年来，大部分时候都可以提供25%左右的年化票息收入。很多投资者也好奇，雪球的高票息是如何产生的，除了常说的“gamma scalping高抛低吸”对冲交易操作，还有一部分就是股指贴水提供的超额收益。

例如对于中证500股指雪球，交易台将合约卖出给投资者后，会主要采用买入IC合约进行delta头寸对冲来获得收益以提供票息，因为持有IC多头，而雪球结构是根据中证500指数来进行结算的，因此交易台持有IC多头获得的相对中证500的超额收益也是其提供票息的重要来源。

所以我们会观察到，交易台对雪球结构的票息报价往往是和股指期货的贴水水平正相关的；同时，由于IF合约的贴水经常是低于IC合约的，因此沪深300雪球的票息往往也低于中证500雪球（当然这和前者的波动率更低也有较大关系）。

四、分红与基差

根据中证指数公司的编制方案，在个股进行分红时，指数的处理方法是任其自由回落。因此，股票除权的同时将带动指数除权，从而影响指数期货价格。

上市公司的分红流程的六个步骤：
1、发布分红预案；
2、召开股东大会表决分红预案；
3、发布股东大会公告，此时分红方案大体确定；
4、发布分红实施方案公告，此方案中有具体的分红办法；
5、股权登记；
6、对满足要求的股票进行分红，股价除权除息。
大部分情况下，上市公司的年报和分红预案会同时发出。之后，上市公司会召开股东大会，对分红预案进行表决，然后在股东大会公告中会发布是否通过了分红预案。上市公司实施分红方案之后，能够从分红方案中提取除权除息日期以及年度分红金额的信息。最后，上市公司除权除息。

利用对上市公司净利润、分红率和除权除息日的预测，计算成分股分红对各个指数期货合约的影响点数。
分红时间： 以过去n年分红股权登记日的均值作为当年预估股权登记日。
分红金额：对于已披露分红预案的公司，分红金额以预案为准；对于尚未披露分红预案的公司，以预估净利润×预估股利分配率来估算当年分红金额，其中预估净利润采用过去n年净利润复合增速来估算，预估股利分配率以过去n年股利分配率的均值来估算。

比如在国信金工的公众号量化藏经阁，可以看到分红预测以及对基差的影响，如下图所示：

当前价差 = 期货价格 - 现货价格
含分红价差 = 当前价差 + 分红点数
即期收益率 = 升贴水比例 = 含分红价差/现货价格
剩余天数（日历日）=count日历日（到期日-今日）
年化收益率（日历日）= 年化升贴水比例（日历日）= 即期收益率/剩余天数（日历日）*365
剩余天数（交易日）=count交易日（到期日-今日）
年化收益率（交易日）= 年化升贴水比例（交易日）= 即期收益率/剩余天数（交易日）*252

参考资料：

【1】https://zhuanlan.zhihu.com/p/384766000?ivk_sa=1024320u
【2】https://www.bilibili.com/read/cv8884748/ 作者：神基营
【3】https://mp.weixin.qq.com/s/kTUKIKRYbbqgR3n6MN2pkQ 股指期货贴水全解读：一个深度影响量化与衍生品的指标！
【4】https://zhuanlan.zhihu.com/p/517239582 什么是雪球产品？一文读懂雪球
【5】https://mp.weixin.qq.com/s/uNqS53y-OZh5D2A-LMZiPw 你也误以为雪球卖方在和投资者对赌？重磅干货揭秘底层逻辑！