建筑行业

建筑行业特征：

2015年建筑工程行业的总产值超过18万亿元，超过加拿大整个国家的GDP，建筑工程行业是名副其实的超大规模行业。

固定资产投资是建筑工程增长的源动力。

2000-2015年，我国固定资产投资总额年复合增长率为21%，建筑业总产值年复合增长率为20%；

从历史数据拟合来看，固定资产投资与建筑业产值是线性相关的。

行业的特征：充分竞争

建筑工程行业是典型的充分竞争行业；

建筑工程行业较低的进入壁垒导致产业产能严重过剩，行业呈现“零散”的结构特征；

2015年，建筑业总产值18.万亿元，行业龙头中国建筑收入8800亿，市场占有率仅5%；

行业前四名份额集中度仅占全行业的15%；

分子行业来看，水利工程与铁路工程由于需方结构单一以及行政垄断干预等影响，集中度较高；

长期来看，建筑工程行业零散的产业结构特征是难以改变的；

参考国外建筑行业的集中度情况，未来我国建筑工程行业集中度提升的空间有限。

行业的特征：轻资产

与大家的印象不同，建筑工程行业是典型的轻资产行业；

2016年，建筑工程行业的固定资产/总资产的比例为7%；

以上市公司为观察对象，与其他行业进行横向比较，发现，建筑工程行业的固定资产/总资产的比例仅高于银行，房地产，非银行金融。

轻资产属性，缺乏必要的质押担保，是导致建筑企业融资困难的原因之一。

行业的特征：营运资金被占用

建筑工程项目的保证金制度，进度支付的特点导致企业营运资金被项目占用情况较为普遍；

建筑工程企业的商业模式本质上就是资金的流转。

建筑活动总需求：

人类活动所在之处，必有建筑工程

建筑活动总需求：

1.国内投资：

A，基建投资：城镇化+房地产配套，政府稳增长，民间投资

B，房地产投资：城镇化，房价预期

C，工业投资：制造业盈利性预期

2.海外工程（一带一路）

基建投资：细分行业与公司

1.铁路/轨道交通：中国中铁，中国铁建，隧道股份

2.公路：中国交建，山东路桥，四川路桥，成都路桥，北新路桥

3.水利电力：中国电建，葛洲坝，粤水电，围海股份

4.市政：腾达建设，宏润建设，浦东建设

5.园林生态：东方园林，铁汉生态，蒙草生态，丽鹏股份，岳阳林纸，名家汇

6.房屋建设：中国建筑，上海建工，宁波建工，龙元建设

7.冶金/矿产工程：中国中冶，中钢国际，中矿资源，金诚信

8.化学工程：中国化学，东华科技，三维工程，中化岩土，航天工程，三联虹普

9.水泥工程：中材国际

10.轻工工程：中国海诚

海外投资：细分行业与公司

1.专业国际承包商（窗口型公司）

业务模式：外面接进来，家里转出去

主要能力：海外市场开拓，跨国风险控制能力

代表性公司：中工国际，北方国际，中成股份，中国机械工程（H股）

2.国际工程商：

业务模式：承接+实施

主要能力：专业领域施工能力

代表性公司：中国交建，中国电建，葛洲坝，神州长城，中矿资源等

自上而下：以量为主主要研究对象

1.成本加成定价模式，毛利率相对稳定。

2.业绩的主要驱动来自于订单转化为收入的数量。

3.遵循“行业-订单-收入-业绩”的逻辑；

4.细分市场规模测算：

1），参考政府投资规划估算；

2），根据上游增速传导测算；

3），根据城镇化率提升，渗透率提化等比率测算；

5.市场份额：根据行业地位，过往市场占有率，中标率测算。

自下为上：以调研为核心

1.建筑细分行业众多，必须以个股调研为主要研究方法。

2.找到个股亮点后，应及时与同业印证，一旦判断具有行业趋势，将可能存在板块性机会（2010年装饰园林，2012年装饰，建筑智能，2016年PPP）

3.建筑行业公司独立行情众多，个股催化因素往往超越行业环境束缚。

4.当前宏观投资放缓环境下，自下而上的转型公司越来越多，是行业研究的重点。

盈利预测方法：

1.遵循“行业景气-订单-收入-业绩”的盈利预测方法。

通过行业景气和公司行业地位及竞争力，预测公司未来订单趋势。

通过可执行订单量（生效合同）和开工进度预测未来收入序列。

一般情况下，由于建筑行业采取成本加定价方法，毛利率大体保持平稳。

应仔细考察三项费用，资产减值损失，投资收益，税率等变量对盈利的影响。

此外考虑收购并表影响。

2.在以上盈利预测基础上，通过调研考察上市公司对此盈利预测的信心，业绩释放动力。根据上市公司信心和意愿对盈利预测进行调整。

3.结合行业景气度及同业公司情况进行调整。

4.结合季报业绩，年中订单数据动态调整年初盈利预测。

行业投资机会主要催化剂：

1.国家政策：经济刺激计划，一带一路战略，PPP改革，房地产政策

2.宏观经济数据：

GDP：一旦走弱，可能存在“稳增长”政策预期

利率：建筑公司订单对资金价格具有极大弹性

汇率：影响国际工程公司业绩

3.个股因素：

订单：（框架，新签合同，生效合同）

业绩增速

公司事件：同业收购，转型收购，股权激励等

建筑公司的估值：

1.不同细分行业，不同公司，大体可按照PEG估值

2.在PEG=1基础上，根据市场对业务内容的偏好（例如是否带有新兴产业），市值大小，公司资本市场形象，市场风格偏好等因素进行调整。

3.在考虑PEG估值基础上，从历史经验看，大多数建筑公司估值处于10-30倍PE之间，超出该范围具有收敛压力。

4.建筑公司不太适合用PB估值

利润表

宏观层面，行业投资增速--收入增速

1.对于建筑工程企业而言，从宏观角度而言，企业的收入增速与投资增速密切相关。

2.中国建筑自成立以来收入增速便与固定资产投资增速高度相关；

3.2011年铁路与固定资产投资大幅下滑背景下，已然完成业务多元化的中国中铁与中国铁建仍然难逃收入负增长的梦魇。

微观层面，新签订单--收入增速

1.对于建筑工程企业而言，从微观的角度而言，企业的收入增速与订单增速密切相关。但是值得注意的是，新签订单增速与收入增速之间并不是严格的对应关系。

2.建筑行业的业务模式是订单完成模式，收入根据订单的执行进度进行确认。因此，对于建筑工程企业而言，新签订单的增速直接关系到企业的收入增速。

3.决定建筑企业收入的要素包括：新签订单，新签订单结转率，在手订单，在手订单结转率。

4.其中，新签订单结转率和在手订单结转率与宏观的资金面密切相关，当宏观资金面稳定的背景下，建筑企业的收入主要由新签订单和在手订单决定，当宏观资金面趋紧时，新签订单结转率和在手订单结转率都会大幅下降，建筑企业的收入将由订单的结转率决定。

零散的产业结构：

1.零散的产业结构，充分竞争导致行业整体微利。

序号          子行业           毛利率

1              铁路工程        5-10%

2              路桥工程        9-15%

3              水利工程        10-14%

4              国际工程         11-22%

5              钢结构             14-30%

6              工业工程          12-25%

7              房屋工程           8-11%

8              园林工程           16-30%

9              装修工程           16-38%

轻资产下企业的产能费用化

1.建筑行业轻资产的属性导致其产能一般以“费用化”的形成呈现。建筑工程企业呈现典型的“轻资产”属性。

2.建筑企业的产能一般表现为资金（营运资金占用导致），人员，管理。而这些产能一般以费用的形式体现，其中人员产能一般通过职工薪酬的形式在销售费用和管理费用中体现；管理一般通过管理费用的形式体现；资金一般通过财务费用的形式体现。

经营性资产和经营性负债为主

1.建筑工程行业的资产负债率较高。2016年，按照全行业口径，建筑工程行业的资产负债率为67%。以上市公司为观察对象，与其他行业进行横向比较，发现，建筑工程行业的资产负债率的比例仅低于银行，房地产，非银行金融。

2.从资产端来看，建筑工程企业的资产主要包括：货币资金（15.82%），应收账款（14.38%），其他应收款（4.87%），存货（27.30%），合计占比为62.38%

3.从负债端来看，建筑工程企业的负债主要包括：短期借款（7.42%），长期借款（15.11%），应付债券（4.67%），应付账款（35.63%），预收账款（14.68%），合计占比为77.51%

4.建筑工程企业的资产负债率主要是由于经营性负债较高。

5.从有息负债/总资产的情况来看，建筑央企为20.67%，地方国企为24.18%，建筑民企为17.22%，由此可见，经营性负债是导致建筑工程企业资产负债率较高的主要原因。

科目分析---货币资金

1.货币资金：建筑企业的货币资金主要由库存现金，银行存款，其他货币资金构成。

2.建筑企业由于其特殊的商业模式，其他货币资金的占比较高，因此在对建筑企业进行相关资金压力测试的时候，要将货币资金中企业不可动用的其他货币资金排除。

3.建筑企业的其他货币资金主要包括各项保证金，包括承兑汇票保证金，保函保证金，信用保证金

科目分析--应收账款

1.应收账款：建筑企业完工百分比的收入确认模式，业主根据工程进度支付的特点，导致应收账款成为建筑企业资产端的主要组成部分。

2.2016年建筑上市企业的应收账款占总资产的比例为14.88%

3.应收账款计提的坏账准备是影响建筑企业当期业绩的重要因素，2017年资产减值损失占净利润的比例接近30%

4.建筑企业的资产减值主要由九大减值准备构成：

坏账准备（占比最高），存货跌价准备，固定资产减值准备，上虞减值准备等等。

其中，除了坏账准备，存货跌价准备之外，其他五大减值准备一起计提，不得冲回。

由于建筑企业应收账款规模大，净利率低的特点，导致资产减值损失对于企业净利润的影响极大。

科目分析--存货

存货：建筑企业的存货与其他所有行业的存货都i不同，建筑企业存货的组成部分是“建造合同形成的已完工未结算资产”。

2017年，“建造合同形成的已完工未结算资产”占存货的比重高达38.29%

建造合同形成的已完工未结算资产：已确认收入和成本，由于没有进行结算所以没有计提应收账款。因此这一项基本上可以等同于建筑企业的应收账款。

有一部分的建筑企业，资产负债表呈现出“低应收，高存货”的特点，事实上就是“存货--已完工未结算”较多导致的。这也是园林企业被诟病最多的地方。

值得注意的是，对于绝大部分建筑企业而言，“存货--已完工未结算”基本不计提存货跌价准备。

这在一定程度上可以认为是建筑企业减值计提不充分。

园林企业，装饰企业，大部分基建类公司，建筑央企基本不计提“存货-已完工未结算”的跌价准备

科目分析--应付&预收

应付&预收：应付和预收是建筑企业负债主要组成部分，占比大约在50%左右。

事实上，应付&预收本质上是建筑企业对于上下游议价能力的体现。建筑企业对于上游供应商的议价能力越强，则公司的应付账款较多；

建筑企业对于下游业主的议价能力较强，则公司的预收账款越多。

现金流量表

项目垫资+进度支付=收现滞后

建筑企业的收入确认模式未完工百分比法，但是工程款的支付是进度支付，因此收入的确认和工程款的支付之间存在一定的时差，在财务指标上就体现为收现比的滞后。

一般而言，建筑企业的收现比主要由宏观流动性和自身扩张战略决定。

当宏观流动性趋紧时，业主方（一般为地方政府和地方企业）就会放慢项目的支付进度，建筑企业的回款速度放慢，导致建筑企业的收现比下降。建筑行业零散的产业结构，充分竞争的行业竞争格局，导致建筑企业的议价能力极弱。

当宏观流动性收紧时，建筑企业的收现比与自身的扩张战略密切相关。当建筑企业规模快速扩张时，收现比下降时；当建筑企业规模扩张速度放慢时，收现比上升。

现金流与收款风险的评价

1.采用收现比与账龄结构来判断帐款回收风险

收现比=经营性现金流流入/收入，一般在70%以上为健康。

若账龄结构无明显老化迹象且无老账确认无法回收，则应收款风险处于健康可控状态。

2.不能简单采用经营性现金流净额正负来评价应收款风险

处于扩张期的建筑公司往往表现为经营性现金流净额为负，但并不能表明公司项目质量不好或面临较大帐款回收风险。

反之，处于收缩期的建筑公司经营性现金流净额很可能为正，但并不能表明其在手项目无收款风险

建材行业短期观点

基建的核心问题“资金”及“规范”，均已全面爆发，经过一年多时间的发酵之后，政策面已逐步改善，并有望快速传导至基本面，加之前两年承接的大量订单将于今年四季度释放，行业整体业绩将有所提升。

建材行业中期和长期观点

19-20年时十三五规划的最后两年，普速铁路剩余空间约3500-5250万亿，高铁约1500亿，公路（含高速）约3.7-5.13万亿，年均与前几年相对持平，基建“补短板”预期下，板块有望稳步推进。

核心标的：金螳螂，中国建筑，中国铁建，中国中铁