七、银行股和科技金融股的估值逻辑是什么？
第一部分
1、银行业估值偏低：一个绝非中国特色的现象
在讨论银行股估值时，一般用市净率（PB），也就是每股股价和每股净资产的比例。A股银行的平均市净率现在（2020年年底）是0.64，也就是说，现在买中国银行业的净资产，平均六四折！和这个对比，A股市场上非金融企业平均的市净率是13.2。
看上去中国的银行股真是便宜——但是如果我们横向看一下全球，就会发现银行股估值低，不是一个“中国特色现象”。
2020年年底，全球500亿美元以上市值的20家商业银行中，市净率小于1的一共占到了13家——比如大家耳熟能详的巨头，法国巴黎银行、富国银行、汇丰控股、花旗银行，市净率都低于1，三菱日联金融集团的市净率更是只有0.4。这么低的市净率当然有疫情冲击的原因，但是银行业市净率低的现象已经持续很长一段时间了。2019年，全球28家G-SIBs（也就是全球系统重要性银行）的市净率也只有0.89。
2、需求端原因：顺周期行业之殇
为什么全球银行业的估值都这样低呢？市场上很多券商报告、基金经理都曾经谈到过理由。概述起来就是两个词：1.周期行业；2.经济下行。
比如说目前最明星的基金经理张坤就认为银行是高杠杆的周期行业，碰到周期下行或者是外生冲击（e.g.金融危机、新冠疫情），投资回报下降，坏账率上升，杠杆会加大这种风险暴露。
“经济下行周期，风险上升，预期萎缩”导致包括中国在内的全球银行业的估值超低——这是市场比较公认的理由。
3、银行估值偏低的原因之二：供给过剩
银行现在是一个供给过剩的行业。
其实整个金融服务业，商业银行、投行、基金，都是如此，高度依赖于非标的人力资本。非标则意味着供给有限，不确定性大，难以估值。
随着移动互联网的推广，传统银行开始面临着全新物种——科技金融平台的挑战。
4、不同的商业模式：金融科技平台的降维打击
中国在这方面很典型。之前由于各种历史原因，中国在小微和个人信贷的服务供给上不足。而我们的监管向来对“金融”很严厉，对“科技”相对宽容，很多互联网平台企业就杀入了这个蓝海市场，迅速做大。脱胎于阿里的蚂蚁金服就是个典型。
结果随着移动互联网的推广，传统银行开始面临着全新物种——科技金融平台的挑战。
关键在商业模式上，蚂蚁处于降维般的优势。蚂蚁凭借自己的平台数据能力，用超细颗粒度的数据将这个过程分解成“流水线”作业。从放贷到风控，都可以部分地实现标准化，标准化的好处是可以规模化，从而提高效率，降低成本——“标准化-规模化”，这是金融业，其实也是服务业数字化最大的想象空间，也是其高估值的根源。
随着数字货币、区块链等技术的成熟，科技金融会对金融世界产生更大冲击，这种不确定性也使得市场不敢对传统金融企业有更乐观的长期预期。
5、总结
（1）银行股估值低是全球性现象。这里面有深刻的时代原因
（2）从需求端看，银行是高杠杆的顺周期行业，现在全球经济下行，风险上升，预期萎缩。
（3）从供给端看，随着资金更充裕，金融创新更多，信贷业务的供给越来越充足，银行变成了供给过剩的行业。
（4）从商业模式上看，科技金融领域兴起，将银行业务最不可标准化的部分进行了标准化改造，对传统业务模式在效率和风控上产生了降维式的打击。
第二部分
和国外同行比起来，中国银行业的赚钱能力可不止强一点点。
中国银行业这样的赚钱能力究竟来自哪里，能否持续？
1、中国银行业的盈利中，政策红利是重头戏，可持续性较低
那这些超额利润来自哪里呢？从宏观大面上，当然是中国经济高增长以及伴随着的信贷扩张、银行业资产和负债规模的急速扩张。
从微观业务上看，最赚钱的主要有这么几个部分：居民贷款中的住房抵押贷款和消费信贷，企业贷款中的基础设施行业贷款，还有建筑业和房地产业贷款也比较赚钱。像制造业、批发零售业的贷款都是流动性短期贷款为主，不良率也高，根本不赚钱。
中国住房抵押贷款质量之好全球闻名。
基础设施行业的贷款期限长，收益率稳定，不良率极低，也是重要的盈利来源。-地方隐性债务。
中国银行业的利润中有万亿级别的政策红利——而股票市场的资金很聪明，心里都明白，这些利润的“可持续性”很值得商榷。
中国银行业至今非常赚钱，但有很大一部分来自政策红利，是切蛋糕而不是做蛋糕的结果，所以市场并不买账。用脚投票，给出了超低的估值。
2、站在2020年年末这个时间节点，银行股并不是不能买，但要谨慎买
银行股的一个好处是有稳定分红，中国银行股的分红率在25%左右，从过去5年来看，银行板块的年化收益在5%左右。如果站在2020年年底这个时间节点，以一年期考虑，一来银行股的估值很低，盘子又大，大规模回调的余地不大；二来2021年无论如何需要对经济进行刺激，将2020年GDP砸出的坑补回；三是A股大部分板块都偏贵了，上涨空间有限。
银行股怎么投？
第一种是懒人办法，直接买银行股ETF，相当于行业，避免了选股的麻烦，也分散了风险。第二对收益率有野心的话，需要看看个股，银行业的分化特别大，可以参考接指标：
（1）收入结构：非利息收入和非房贷的个贷业务占比较高的银行相对质量较好。平安、招商和宁波银行打破了市净率下行的魔咒，市净率调头向上。非利息收入占比高，非房贷的个人贷占比高，这意味着银行的收入来源相对多元化，对政策红利的依赖也较小。
（2）地区。近年来业绩较好的银行基本都来自南方经济发达地区。
（3）看不良率和拨备覆盖率。对银行股来说，最大的忧虑来自不良资产的风险暴露，所以不良率和不良贷款的拨备覆盖率是重要指标。所谓拨备覆盖率就是银行对于不良贷款计提准备金的比例，这个数字越大，证明银行抗冲击能力越强。现在银行一个有意思的现象是，越是不良率低的银行，拨备覆盖率越高。比说宁波银行的不良率只有0.8%。但是拨备覆盖率高达516%——意思是每一块钱的不良贷款，有5块多钱拨备在后面支持。其实这意味着什么呢？意味着这些经营比较好的银行在藏利润，也意味着这些银行现在的价格可能是低估的。
3、总结：
（1）房产抵押贷款和基础设施建设贷款是中国银行业超额利润的两个大头。其中，房贷缺乏市场竞争，利率明显偏高；基础设施项目贷款大多是地方政府的隐性债务，质量堪忧——市场对这种利润的持续性严重存疑，所以不给银行以高估值。
（2）但是低估值并不意味着银行股不能买。相反，在2020年年底这个时间节点上，由于A股其他行业偏贵，银行板块下行空间有限，2021年有周期上行的概率，所以银行股是个不错的阶段性投资标的。
（3）银行股分化严重。个股可以用银行收入结构、银行所在地区、银行不良率以及拨备覆盖率来进行判断。