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本文介绍个人理财业务的相关理论及银行结构性理财产品的概念、特点和分类。
中国银监会发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》是目前我国对银行理财产品的主要监管法规,其中对银行理财产品的定义、分类等基本特征做出了权威的规范。
该办法所称的个人理财业务,是指商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。商业银行个人理财业务按照管理运作方式不同,分为理财顾问服务和综合理财服务：
1）理财顾问服务,是指商业银行向客户提供的财务分析与规划、投资建议、个人投资产品推介等专业化服务。在理财顾问服务活动中,客户根据商业银行提供的理财顾问服务管理和运用资金,并承担由此产生的收益和风险。
2）综合理财服务,是指商业银行在向客户提供理财顾问服务的基础上,接受客户的委托和授权,按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的业务活动。在综合理财服务活动中,客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式,进行投资和资产管理,投资收益与风险由客户独立承担,或客户与银行按照事先约定的方式承担。商业银行在综合理财服务活动中,可以向特定目标客户群销售理财计划。理财计划是指商业银行在对潜在目标客户群分析研究的基础上,针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。
该《办法》中所称的“理财计划”,就是我们通常所说的商业银行理财产品。该《办法》对银行理财产品按照客户获取收益方式进行了分类,分为保证收益理财计划和非保证收益理财计划。
然而在实践中,除了收益与风险确定的保证收益产品,非保证收益产品中有大量实际上有很大把握取得确定利息的产品,也确实有很小的本金损失可能。对于以人民币为币种的理财产品,常见的有三大类产品固定收益类产品,直接投资股票或股票基金的产品,挂钩各类标的的浮动收益型产品。
一、个人理财业务的相关理论
凯恩斯货币需求理论构成个人理财理论基础
凯恩斯把行为人对于货币的需求称为流动性偏好,形成流动性偏好是出于以下三个动机：
1）交易动机指人们为日常交易而持有货币。凯恩斯指出货币的交易需求主要由人们的交易水平决定,而交易水平与收入成正比。
2）预防动机又称谨慎动机,是指为了预防意料之外的情况而产生的持币愿望。072015223邢彬银行结构性理财产品的定价和风险管理研究。它的产生主要因为对未来收入和支出的不确定性,为了防止未来收入减少或支出增加。这种意外变化而保留一部分货币以备不测。凯恩斯认为,人们愿意持有的预防性货币余额主要取决于人们对未来交易水平的预期,从而使得预防动机的货币需求与收入成正比。
3）投机动机是指愿意持有货币以供投机之用。其原因是相信自己对未来的看法较市场上一般人高明,想由此从中取利,所以愿意持有货币以供投机之用。这是凯恩斯做出同古典学派不同并运用规范化的分析建立起的函数方程式,这也是他对货币需求理论的发展做出的重大贡献之所在。
弗里德曼的持久收入学说
美国经济学家米尔顿。弗里德曼在其年出版的《货币数量论一种新的解释》一文中,给传统货币数量论以新的解释。弗里德曼认为货币数量论并非关于产量、货币收入或物价的理论,而是关于货币需求的理论,是明确货币需求由何种因素决定的理论。尤其是他提出的持久收入理论,货币是作为一种资产的功能,是保持财富的一种方式,以及实际货币的需求基本上是由总财富和各种不同形式财富的报酬所决定的。弗里德曼主张持久收入,即一个人预期未来所得到的收入的加权平均,稳定的体现了人民所拥有的财富量,持久收入是决定货币需求的关键因素。持久收入概念的提出,使得人们的消费不仅仅局限于现期收入,还包含对未来可获得收入的预期,这就使得消费者的消费水平不断增加,并大大推动了经济和金融服务业发展。他的持久收入理论对于货币需求理论体系的完善和发展具有重大意义,也奠定了个人理财业务的理论基础。
生命周期理论
个人（家庭）的生命周期是个人理财存在与发展的基础,生命周期理论认为个人家庭一生经历家庭形成期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段,消费者会根据一生的收入和支出来安排在各个生命阶段的即期消费和储蓄,而安排的目的是获得整个生命周期内的效用最大化。不同的生命周期阶段产生子女教育、购房、退休、以及税务遗产等方面规划、理财需求。
美国经济学家弗兰科·莫迪利亚尼(Franco Modigliani,1918-2003）和理查德·布伦伯（Richand Brumberg） 格共同创立了储蓄生命周期假说,是将储蓄与个人生命周期紧密的联系在一起,分析了决定和影响储蓄行为的各种因素,该理论的中心理论是以个人或家庭的消费行为的研究为基础的。它依据微观经济学中的消费者行为理论,即用边际效用分析来说明一个理性的消费者以符合理性人的方式消费自己的收入,以实现消费的最佳配置,使之产生的效用达到最大化。
消费不取决于现期收入,而取决于一生的收入和财产分配。因此,个人在进行经济决策时应该将自己的一生以及家庭的一生作为一个整体来考虑。个人理财规划就是要根据在不同生命周期的特点,针对学业、职业的选择到家庭、居住、退休所需要的财务状况,综合使用银行产品、证券、保险产品等金融工具,来进行理财活动和财务安排。生命周期理论也是个人理财理论中贡献最大,最重要的理论之一。
投资组合理论和资本资产定价理论
1952年,美国经济学家马科维茨发表了《有价证券的选择有效的转移》,从投资者主要关心的收益和风险两个特点出发,开创性地创立了一个新理论一投资组合理论,揭示了在收益和风险二者的交替中,多样化可以起到的作用。
马柯维茨对于两个市场相关性的的研究推动了用于分析投资风险和业绩的所谓“均值一方差”框架的发展。现代投资组合理论的要点是包含不同类型资产的组合,当资产的回报率不是完全相关的时候,就会产生风险。假定,你同时拥有股票和债券,通常,它们在同年度的业绩不会同时很差,因此一种资产较差的业绩会被另一种资产较好的业绩抵销。投资组合作为一个整体比某一种资产个体要稳定,所以多样化降低了风险。
股票、债券、基金、保险等金融资产投资的收益是不确定且相互关联的。投资组合理论要解决的问题就是,如何确定不同金融资产上的投资比例,以使资金稳定快速增长并控制投资风险。一般一个投资者不会将他的资金全部投资在某一种资产上,他可能会购买若干种股票再加上一些债券或再保留部分现金并存入银行。之所以要这样做,目的在于分散投资风险,而这种投资于多种金融资产的集合便称为投资组合。
资本资产定价理论（CAPM）是现代金融理论的重要基础之一,为金融市场运行规律的分析提供了基本框架。该理论首先由Sharpe于1964年提出,后经Lintner等理财学家的共同努力,得以进一步完善。CAPM是第一个在不确定的条件下探讨资本资产定价理论的数学模型,它为金融市场收益结构的分析提供了理论依据。
资本资产定价理论认为,投资者冒着较大的风险进行投资时,本着获取高收益原则,应当以低风险收益的原则为基础和保障,以保证最低限度也能获得市场平均收益率。任何风险性资产的必要收益率等于无风险收益率加上风险溢价,市场风险溢价决定于投资者的风险回避程度。其核心内容是资本市场线理论。资本市场线与有风险资产的有效组合边界的切点所代表的资产组合就是有风险资产的市场组合。
CAPM使商业银行对个人理财客户提供标准化投资产品成为可能。对于从事个人理财业务的金融机构来说,不管个人投资者的收益及风险偏好如何,只需要找到资本市场线中M切点所代表的有风险投资组合,再加上无风险证券,就能为所有的投资者提供最佳的投资方案,而投资者的收益及风险偏好,只需反映在组合中无风险证券所占的比重上。
银行的STP市场营销理论
市场营销理论创始于世纪年代,发展至今已经成为现代经济管理的一个重要领域,是现代经济管理论中的热门学科。现代经济活动中,任何一个企业都有自己的一套营销模式,其目的就是要了解客户现实和潜在的需求,努力使自己提供的产品和服务为大多数用户所接受,进而占领市场份额,增加企业利润。银行的STP营销战略是指细分市场,选择目标市场玩和产品定位。
金融创新理论
创新理论的首创者、美国经济学家熊彼特年在《经济发展理论》中提出,创新是指“企业家实行对生产要素的新的结合”,它包括五种情况:
1)引入一种新的产品或提供一种产品的新质量。
2)采用一种新的生产方法。
3）开辟一个新的市场。
4）获得一种新的原料或半成品的新的供给来源。
5）实行一种新的企业组织形式。
创新理论发展到今天,已经赋予其许多新的内容,不仅包括有形的工业产品,而且包括无形的金融工具不仅指一种全新的产品开发,而且包括对现有产品和技术的改良不仅指产品本身,还包括支持产品生产的制度。
二、银行结构性理财产品的概念和特点
1.结构性理财产品的概念
所谓结构性理财产品,是指将固定收益证券的特征与衍生交易特征融为一体的新型理财产品。其表现特征是该类产品的收益一部分固定,而另一部分则与其挂钩资产的业绩表现相联系。把结构性产品定义为由固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。其中的衍生合约包括远期合约、期货合约、期权合约、互换合约,衍生合约的标的资产包括外汇、利率、股价股指、商品指数、信用等。
结构性理财产品是一种隐含衍生金融产品的特殊理财产品。发行机构利用金融工程的一项核心技术一“组合分解技术”,针对投资者不同的风险偏好和承受能力,将不同类型的固定收益证券和金融衍生合约进行组合,设计出风险高低各异、收益水平各异的结构性理财产品。因此,结构性理财产品的收益和风险取决于固定收益证券和衍生合约的市场表现。由于金融衍生产品市场的不确定性较大,所以相对于其他理财产品而言,结构性理财产品是高风险高收益并存的产品。
结构性产品的到期收益与特定标的相挂钩,包括利率、汇率、股票价格、商品价格、指数、信用风险、通涨风险等。就其本质而言,结构性产品是一种包含了现货市场成分,如债券或股票,和衍生品成分,由发行机构作为单一证券销售的混合金融工具通过现货工具和衍生品的结合,实现产品按一事先约定的规则、基于标的价格决定的“结构化”的收益。可见,结构性产品的潜在挂钩标的是无限的,潜在的收益规则也是无限的,发行机构创造产品的空间因而也是无限的。
市场指数连动存单MICD,是最早由商业银行发行的股票挂钩结构性产品,以其最简单的仅承诺本金偿付的看涨型版本为例,到期时若挂钩的标普500指数相对存单起始日上涨,则银行向投资者支付本金和该涨幅的一定比例,该比例称为参与率,若下跌,则仅支付投入的本金。所以,这一产品的收益函数与看涨期权是相同的,可以由债券和看涨期权构成。不过,MICD只是众多结构性产品产品中最简单的例子。现今的大多数结构性产品已变得越来越复杂、越来越难以理解。
结构性产品在不同国家和地区以债券、票据、存单、基金等不同形式发行,因此有许多不同名称,在欧洲多称为结构性产品,而在美国又称结构性票据(Structured Notes)、结构性存单或存款(Structured Deposits),在法国又称为称结构性基金,·但本质都是一样的。而与股票挂钩的产品,又常常称作权益联系(连接)票据(Equity-Linked Notes)一。
结构性产品可分为保本产品和不保本产品。按到期支付参与挂钩浮动的程度不同,有利息浮动产品,本金浮动产品,和本息浮动产品。在海外,许多产品有二级市场交易,而中国目前由于结构性产品均由商业银行发行,所有产品仅有一级市场。结构性产品在全球范围内主要在场外市场交易,这主要是因为结构性产品大多是金融机构根据客户需求度身定做的非标准化的产品。如原有的一些大型国际投行美林、高盛等,都是通过结构性产品去做资产配置分布的。
2.结构性理财产品的特点
1）结构性理财产品的收益率不固定,但预期收益一般高于普通银行理财产品。该类银行理财产品年收益率不固定,它往往取决于所选择标的资产的市场表现。比如工商银行的“亚洲之星”港币理财产品规定,其个月的收益率在一的区间内浮动。
2）产品合约一般不可随时终止,但设有投资者赎回条款或银行提前终止条款。该类银行理财产品与其它银行理财产品类似,不可像银行定期存款那样随时支取。但这并不意味着投资者完全不可能在产品到期前收回投资本金,因为这类银行理财产品大都设有提前赎回条款,投资者可在银行规定的赎回日向银行申请赎回本金。如渣打银行推出的“多元资产联动系列保本投资产品”,其中就规定投资者可在交收日后每月的巧日和日向银行申请提前赎回,但银行要扣除相关手续费用和损失。而在某些银行推出的产品中,在满足一定条件时银行也有权利提前终止合约。如渣打银行推出的上限触发型股票挂钩投资,只要投资标的股票价格上涨达到初始价格的即可提前终止。
3）产品金额大,加入门槛高。因为结构性理财产品的风险较一般银行理财产品大,而且结构相对较为复杂,投资标的多涉足海外市场,投资的范围较为广泛,所以结构性理财产品的资金要求起点往往较高,对投资者的市场经验和风险承受能力也有一定的要求。
3.银行结构性理财产品的分类
银行结构性理财产品市场的交易工具是丰富多彩的,其主要的分类方法主要有以下几种。结构性理财产品的基本模型 = 固定收益证券 + 衍生产品,由于固定收益证券和衍生产品的种类众多,两者搭配起来,更是有无数种模式可谓千变万化。为了认清结构性理财产品的本质,本文按照市场上最常见的三类分类方式进行产品分析。
A.按挂钩标的分类
挂钩利率型结构性产品
该类产品是指把偿付本金或支付利息金额的多少与某一利率指标挂钩的产品一般为伦敦银行同业拆借利率。该类产品根据计息方式的不同,又可以分为收益递增型结构性产品、浮动利率收益封顶结构结构性产品、固定利率和浮动利率相结合的结构性产品和利率区间型结构性产品。其中,利率区间型产品是根据落入规定区间的累积天数为依据来计算收益的。
根据产品收益受标的利率的影响方式不同,可以把目前国内市场上的挂钩利率型产品品分为三大类：
1）区间累积型产品,该类产品通常预先设定某个参考利率和特定的利率区间,在整个投资期间内,若该参考利率落入特定的利率区间内,则投资者当日可按某一事先确定的水平计算投资收益,反之则当日无收益。如此每日累积,投资者的收益视参考利率落入特定利率区间的总天数而定。发行者为防止参考利率未来在特定利率区间的几率过大而导致自身亏损,可以设定提前赎回条款。投资者的本金将会受到全额保障。区间累积型产品是我国各商业银行利率挂钩型理财产品的主要品种。
区间累积型产品又可以分为单区间累积型和多区间累积型,例如,渣打银行在每月滚动发行的“利率挂钩投资账户理财产品”,该产品挂钩美元个月,特定利率区间为一,是一款单区间累积型产品,产品的投资年化收益率公式如下:
投资年化收益率 = 2.5% * (n/N)
其中,n为在收益计算周期内,挂钩利率落在计息区间的实际天数,N=整个收益计息周期的总天数。
2)正向利率挂钩型。该类产品是指客户的年收益率与国际市场浮动利率成正比的关系。即客户的收益将会随著挂钩利率的上涨而水涨船高,投资者能充分享受到利率上涨的好处。如中国银行“汇聚宝”之“港币节节高”,客户每个收益期的收益为6个月HIBOR。在6个月HIBOR上升期内,可以享受其带来的名义收益率的上升。
3)反向利率挂钩型。该类产品是指银行在协议中确定首个付息周期的利率水平,而之后的利率水平则与利率反向挂钩的理财产品。该类产品的收益计算方式正好与正向利率挂钩型产品相反,产品的实际收益率将随着挂钩利率的上涨而下降。例如,09年荷兰银行发行的“全球宏观利率”反向挂钩结构型存款第一期,就是典型的反向利率挂钩型产品。若投资者以美元认购该产品,则产品的到期收益将和“美元3个月LIBOR”反向挂钩。
挂钩汇率型结构性产品
该类产品一般由零息债券和远期外汇合约构成,产品的利息或本金的支付价值与特定的汇率走势相挂钩。其主要类型如下:
挂钩汇率型的结构性产品主要有以下三个特点：
1）与某一特定币种的汇率挂钩,目前最常见的挂钩币种为欧元、日元、澳元等。从历史数据上看,上述币种的历史波动性较强,交投比较活跃,风险较大,因此投资者才能通过承担较大程度的风险而获得高于一般普通定期存款的风险溢价。
2）预先设定挂钩币种的观察期、观察时点和汇率观察区间三个要素,要素形式非常灵活。观察期可长可短,可以为两个星期,也可以为几年。观察时点可以是仅仅观察某一天某一个时刻的即时汇率,也可以是小时连续观察所有时刻的即时汇率。观察区间可以是单个,也可以是多个。
3）收益率计算方法多样。如果产品隐含欧式期权,通常的方式是逐日累计利息。如果产品隐含美式期权,通常的方式是只要某一天某个时刻的即时汇率突破预先设定的区间,整个投资期都不能获得预期收益率,仅能获得最低保底收益率。可见隐含美式期权的汇率型产品风险较高。
挂钩股票型结构性产品
挂钩标的可以为某一只股票,也可以是一篮子股票组合,或者为某一股价指数。因此,该类产品所支付的本金或利息金额除了受固定收益证券影响外,还与期权的标的资产的市场走势相联系,即投资人的收益率会受到标的股票或股价指数的影响。根据投资者对挂钩标的价格走势的看法,可将股票挂钩产品分为三类看涨型、看跌型和区间型。2007年时,由于股票市场火爆,各大银行纷纷发行了看涨型产品,一旦市场趋势急转直下时,该类理财产品就成了当年零收益和负收益率的主要品种。
基于对本金损失的风险考虑,国内目前股票相关的结构性理财产品,多为股票挂钩结构性存款,其风险限于利息部分,投资者的本金受到保护,一般是以投资利息买入特定股票期权,当市场的发展有利于投资者时,可以享受有较高的利润,若发展不利于投资者时,仅损失利息,不影响本金。在亚洲零售结构性产品市场上,股票连接类产品是最受欢迎的投资工具之一。
挂钩商品型结构性产品
是指内嵌商品远期或期权的结构性存款,收益的确定以挂钩商品要素的市场价格在未来的波动方式及其波动结果为基础。该产品为投资者提供了一种以较低成本对冲商品价格波动的工具。
这种结构性理财产品主要通过购买国际商品指数基金或直接购买商品指数合约,或者选择某一种或几种商品期货作为投资对象。该类产品的主要挂钩商品有黄金、原油、农产品。包括芝加哥交易所的小麦、大豆、豆粕、玉米和纽约商品交易所的咖啡等、混合贵金属、原油等。而且,挂钩标的商品呈现多样化趋势。一般而言,挂钩商品的结构性理财产品将全部或大部分的本金投资于固定收益产品,利用小部分本金和利息进行远期、期货、期权和互换等衍生产品交易,从而实现在保本的目标下博取可能的高收益。
挂钩信用型产品
该类产品是一种比较新颖的结构性理财产品。它的设计原理为固定收益证券信用衍生产品。信用衍生产品是指双方当事人约定,一方支付权利金,并转移贷款或其他资产信用风险给另一方,另一方收取权利金,并承担信用风险的金融合约。合约的信用实体若发生信用违约事件,如破产、无力清偿债务、债务重组、信用评级下降等时,支付权利金的一方可依据信用衍生合约的规定,向收取权利金的一方行使求偿权利。挂钩信用型产品将信用衍生产品融入其中,发行机构以特定的债权或债券作为信用资产,若信用实体在契约期间未发生信用违约事件,该类理财产品的投资人将在规定的利息支付日收到利息,并在期末收回本金。所以该类结构性存款的收益也就通过挂钩债券与相应的信用风险密切地联系在了一起。因此,该类产品的最大风险在于违约风险,即债券不能偿还本金或支付利息。
国内推出的挂钩信用型产品以投资金融债券为主,信用主体往往是银行,比如北京银行心喜理财一款美元个月信用型理财产品,其投资对象是国家开发银行发行的美元债券,国家开发银行由于其政策性银行的背景,信用等级相当于政府等级,违约可能性几乎为零,因此这类产品的收益是很有保障的。工商银行也推出了与国家开发银行信用挂钩的同类理财产品。在这些信用挂钩产品中,三家政策性银行和民生银行、深圳发展银行、兴业银行、华夏银行、广东发展银行以及中信银行等多家股份制商业银行的信用被纳入了挂钩对象。如果在投资期内,挂钩的信用主体没有发生信用违约事件破产、延迟支付负债的本金和利息,则投资者可以获得预期最高收益率,否则只能获得较低收益或者没有收益。
除了以上五种结构性理财产品之外,结构性产品还包括和特定事件、和通货膨胀指数、和保险相挂钩的产品,以及将各种类型的挂钩标的相结合的混合性结构性产品。
按收益率的类型划分
如果从投资者的角度出发,则从客户对投资产品的回报期望或风险承受能力入手的分类方法更为恰当。收益率是产品回报的最直观的表现,它从根本上决定于内嵌的衍生商品,受到利息计算方式和支付方式的影响。按收益率划分,结构性存款产品可分为以下几种：
1）固定收益型,即承诺一定百分比的回报。这类产品主要是可提前终止的结构性存款。该存款票面利率为固定利率,每年付息一次,银行有权在存款期限满一定时间后提前终止该笔存款。这种产品收益稳定,但当市场利率上涨,投资者会丧失获取更高收益的机会。对那些对市场认识有限、惧怕风险的投资者最为合适。
2）浮动收益型,产品收益随挂钩标的走势而上下波动。由于挂钩方式的不同,收益率的变动路径也多种多样,有根据标的运动方向浮动的产品,区间基息型产品等,很多浮动收益型产品的收益率存在上下限。
3）收益递进型,产品收益呈阶梯状递增或递减。此类产品与前两者不同,在整个投资期内,采取投资收益分段计息、分次支付的方式。如中行推出的“聚宝盆”承诺第一个半年有的回报,以后则按特定算法逐年变化,直到总收益达到时则终止合同。
按本金有无风险分类
1）保本型结构性产品。其主要设计原理为以固定收益证券产生的利息买入期权,以期权盈利来提高产品整体收益,而购买固定收益证券的本金是安全的。因此,对客户来说,其所承担的风险仅仅是损失固定收益证券产生的利息,投资本金到期能够如数收回。此类产品可以满足客户对于本金安全的严格要求,但存在再投资风险。如建行的“汇得盈”、工行的“节节高”、花旗银行的“市场挂钩账户”等产品均属于该类产品。
对于保本型结构性产品,我们也可以调整投资衍生合约的资金比例,即可以用全部利息和一部分本金购买期权,从而确定不同的保本率。例如,可以设计出保本型,保本型等结构性理财产品。
2）非保本型结构性产品。其主要设计原理为在购买固定收益证券的同时,卖出一份期权,从而获得期权费收入。期权到期时,若基础资产的波动结果对卖方有利时期权不会被执行,购买该结构性产品的客户将获得较高收益若基础资产的波动结果对期权的买方有利,期权被执行,则客户的本金将得不到保障,客户将面临损失本金的风险。中行、建行等推出的“双货币存款”、“两得宝”,渣打银行的“汇利存款”,花旗银行的“优利账户”,荷兰银行的“多利理财”等属于典型的“本金有风险类”产品。
从这两类结构性理财产品的设计原理可以知道,保本型结构性理产品和非保本型结构性的区别在于,客户是作为期权的买方还是期权的卖方。由于期权的买方最大的损失为期权费,因此保本型结构性产品的本金相对安全。但是对于期权的卖方,如果不通过其他方法止损,理论上来说,损失无限大。
按流动性分类
结构性理财产品的流动性涉及三个指标：
1）投资期限长短,投资期限越短,流动性越好。
2）是否可以提前赎回,能够提前赎回的产品比不能提前赎回的产品流动性好。
3）质押条款,能质押的产品比不能质押的产品流动性好。
按照结构性产品的期限分布特点,本文将其分为短期（1年以内）、中期（1-3年）、长期（3年以上）三类。目前在国内市场上,挂钩利率和挂钩汇率型的产品一般以短期为主,期限多为3个月或6个月挂钩股票型产品的期限跨度多在到1年至5年,挂钩商品型产品的期限跨度普遍偏长,长则7年,短则3年。另外按是否可提前赎回划分,结构性理财产品可分为可提前赎回结构性产品和不可提前赎回结构性产品两类。最后,按照能否质押分,可以将结构性理财产品分为可质押结构性产品和不可质押结构性产品。
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