公司｜议价能力决定企业寿命，涪陵榨菜还能强势多久？

接上篇，经营分析

公司产品结构目前仍以榨菜为主，2017年收入占比84.48%

公司目前产品结构仍以榨菜为主，2017年榨菜收入占比高达84%。我们认为榨菜未来仍将维持量价齐升——公司凭借品牌力掌握定价权，可通过提价或产品结构升级推动公司均价持续提升；销量主要来源于渠道扩张和新品放量。除榨菜品类以外，公司积极布局萝卜、泡菜等其他酱腌菜。公司在酱腌菜行业品牌强势，抢夺消费者心智能力强，我们认为公司未来有望借助资本并购等方式打造多品类龙头，打造酱腌菜行业平台型企业。

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好的竞争格局提升行业龙头议价权

所谓议价权，指的是某企业能够稳步提高其产品售价同时不会影响其产品销量或者能够将成本的上涨转移给消费者。涪陵榨菜作为榨菜行业龙头具备持续提价能力。（1）原材料产地集中提高行业进入门槛，新进入者威胁较低。（2）如前文所述，榨菜行业已经形成单寡头竞争格局。乌江品牌打造数十年，作为行业内唯一的全国性品牌已抢占消费者心智，行业内部的竞争者和新进入者难以对其形成威胁。行业出现价格战的机会小。（3）榨菜行业不可替代性较弱，酱菜泡菜等均是其替代品，一定程度上制约了公司的提价幅度。

10-17年公司榨菜吨价复合增长8.04%

10-17年公司榨菜吨价涨幅低于人均可支配收入涨幅

从历史数据来看，公司产品均价逐年提升，2010-2017年均价复合增长8.04%，略低于我国城镇和农村居民可支配收入9.64%和9.25%的复合增速。公司作为龙头能够持续提价，但长期看提价幅度会与消费者收入幅度维持一致，如果长期超过收入增速会导致消费者选择其他替代品。

公司主要通过换包装提价方式提价，换包装提价频率平均每年一次

受益提价和产品结构升级，2010-2017年公司榨菜吨价复合增长8.04%。考虑榨菜行业存在替代效应和消费者对价格的敏感程度，公司主要通过换包装提价的方式曲线提价，提价频率为每年一次。公司每次突破价格带都需经历稳价减量和提价增量的过程——2008年公司提价增量将0.5元/70g替换为1元/100g，进入1元价格带；随后稳价减量，在1元价格带将规格逐渐减少至60g（每年调整一次）；2015、16年再次提价增量，突破1元/包价格带，将1元/60g替换为1.5元/88g。2017年成本大幅提升打断公司曲线提价路径，为覆盖成本上涨，公司直接提升出厂价——2017年2月份88g榨菜（营收占比约70%）出厂价提升15%-17%，推动终端价提升30-40%至2元/88g水平，进入2元/包价格带。2017年11月公司继续换规格提价路径，稳价减量，将88g减为80g。

涪陵榨菜部分产品以及规格与价格

公司榨菜产品目前仍以袋装榨菜为主，其中80g袋装榨菜收入占公司榨菜收入比例70%左右，脆口榨菜占比10%左右。除袋装榨菜之外，公司还有瓶装榨菜，如瓶装红油榨菜。公司瓶装榨菜吨价43元/千克，明显高于袋装产品。相较袋装产品，瓶装榨菜更易储存，方便多次食用，更能够迎合家庭消费者食用习惯。我们认为公司瓶装榨菜发展空间大，未来有望快速放量。

公司华南地区收入占比32%

华东、华北地区增速较快（%

来自竞争对手的阻力较小

公司目前以华南区域为主，2017年华南收入占比32.49%（以广东为主），其他市场发展较均衡，东北市场基础最薄弱，2017年收入占比4%。从发展速度来看，华南市场虽然基数最大，但发展速度一直较快，近三年复合增速23.49%，超过公司近三年收入复合增速18.82%，拉动业绩增长，2017年收入增速28.66%，略低于公司收入增速。公司在其他区域仍有较大的发展空间，且从竞争对手表现来看对公司区域扩张阻力较小——华东无明显竞争对手；华北主要是鱼泉和备得福，其榨菜销售规模低于5亿元/年，对公司的市场布局阻力较小，2017年公司华东、华北地区增长加速；东北市场消费者偏好水分较多的榨菜（浙江榨菜特色），2017年公司在东北市场已经完成产品结构调整，实现19%收入增长，公司在东北市场发展迎来拐点。

渠道下沉至县级市场，目前进入渠道细化阶段

2013年开始公司进行渠道下沉，截至2015年基本完成目标县级市场的覆盖。2015年开始，公司在完成空白市场覆盖的基础上进行渠道细化，如加强传统渠道建设、建立与重点终端相匹配的多元渠道组合。另外公司也积极开发新渠道，如电商渠道等，为公司贡献收入增量。公司一级经销商1200多家，覆盖地级市264个，县级市1200左右个。

涪陵榨菜各区域发展情况：广东是公司最成熟的区域

分区域看公司渠道的下沉情况。广东省为公司最成熟市场，渠道下沉至县级市，市占率50%左右，收入2亿元以上。除广东市场，公司在华东区域（上海、浙江、江苏）渠道也下沉至县级市。但由于华东区域是浙江榨菜企业的大本营，因此涪陵榨菜位于第二梯队。浙江企业近几年竞争力大幅下降，为涪陵榨菜在华东区域发展提供机会。我们预计未来几年华东市场发展程度有望达到广东市场程度，成为第一梯队。对于广东和华东区域以外的市场，公司渠道主要下沉至地级市，公司未来渠道下沉空间大。

公司作为榨菜行业龙头，目前正致力于开发榨菜消费新场景，推动行业和公司共同发展。公司一直致力于榨菜家庭消费场景的培养和开发，推动主力榨菜（80g/包为主）和瓶装榨菜销量提升；另外公司大力推广脆口榨菜，利用其低盐特性开发榨菜休闲消费场景；2015年开始，公司逐渐将榨菜消费场景逐渐向餐饮消费引导——之前公司渠道覆盖主要是农贸市场流通渠道-商场-超市，目前新覆盖了航空、特渠如学校、宾馆、餐饮渠道以及连锁餐饮等。2017年底华富工厂5000吨航空碎米榨菜投产，为特通渠道销量发展打好基础。

公司销量15-17年CAGR为15.68%，较前几年明显加速

2010-2017年公司销量复合增长6.50%。2010-2015年公司榨菜销量波动较大，复合增长3.03%。2016、2017年公司榨菜销量增长明显，分别实现14.13%和17.26%的增长，15-17年销量复合增长15.68%。2018年一季度销量增长30%左右，加速趋势明显。

2017年涪陵榨菜渠道利润率同比明显提升

涪陵榨菜渠道利润率高于其他调味品企业

2014、2015年公司开始加大经销商队伍和终端建设力度。近两年公司渠道利润率提高，经销商积极性明显提升。2016年主力产品渠道利润率（（终端价-出厂价）/终端价）高达40%+，2017年受益公司调价，渠道利润率进一步提升至50%+。公司渠道利润率远高于其他调味品公司。丰厚的渠道利润率对经销商激励作用强，经销商推广产品动力足。另外公司在榨菜行业一家独大，品牌力最强，且渠道利润率高。因此在公司和经销商关系中，公司话语权更强，有利于渠道管理建设。2018年公司预计继续通过扩大经销商网络的方式抢占市场，建立区县及以上经销商队伍，推动二、三线城市经销商快速发展。

2017年涪陵榨菜市场推广费用0.78亿元，同增29.60%

公司在终端抢断陈列资源，整组陈列，如对于主力80g榨菜采取"一面红"陈列，抢占消费者眼球，吸引消费者购买。另外公司每年举办数万场消费品鉴活动，吸引新兴消费者。抢断终端陈列资源和大力度的终端推广需要雄厚的资金支持。涪陵榨菜是目前榨菜行业唯一上市企业、且榨菜收入为第二企业的2.5倍左右，资金优势明显，其他竞争对手无法企及。2016、2017年涪陵榨菜市场推广费用同比增长33.15%和29.60%，2017年市场推广费用0.78亿元。

15年以来脆口榨菜销量增长50%+

脆口榨菜收入维持50%+增长

公司的脆口榨菜主要采用榨菜芯保障口感，且低盐迎合消费者的健康需求，定位休闲化消费场景。近几年脆口销量维持高速增长，2015年以来收入和销量均维持50%以上增长。2017年脆口榨菜产能2万吨，供不应求——7、8、9月份旺季时期，缺货高达4000万左右（含税收入）。2017年下半年脆口榨菜产能瓶颈解除——3000吨25g脆口产能投产，若折算为150g规格则其产能增加1.8万吨。假设2018年需求量不变，仍能维持70%左右销量增长。另外，公司瓶装榨菜能够带给消费者更方便的消费体验，未来发展空间大。公司瓶装榨菜目前体量较小，2016年收入1900万元，2017年收入5000万元以上，放量迅速，未来5年复合增速有望高于脆口榨菜。下一篇接着讲行业空间，财务分析和估值。

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