今天，“招商创融-招商蛇口长租公寓资产支持专项计划”(以下简称“招商蛇口专项计划”)获深交所评审通过，并拟于近期发行，总额度60亿元。这是全国首单长租公寓抵押贷款资产证券化产品，也是目前储架发行规模最大的住房租赁类资产证券化产品。
继上个月新派公寓2.7亿长租公寓资产类REITs产品和保利地产50亿元租赁住房REITs之后，中国长租公寓资产证券化产品再填一员——招商蛇口60亿元长租公寓抵押贷款资产证券化产品发行。先前次世代已经分析过前两REITs产品的区别和对租房市场的影响，今天我们就来看看招商蛇口长租公寓CMBS产品是什么，对长租公寓市场究竟有哪些意义……
长租市场，真正的“狼”来了!
产品概况
12月1日，“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”获深交所审批通过。招商证券担任独家代理销售机构，招证资管担任计划管理人，建信信托担任信托受托人。该项目是全国首单长租公寓储架发行CMBS(商业物业抵押贷款证券化)产品，获批发行规模达60亿元，刷新了长租公寓类资产证券化的最高额度。该产品的获批也是招商证券响应国家发展长租公寓产业，盘活长租公寓资产的重要实践，帮助住房租赁企业盘活了存量资产，提供了流动性，长远有利于企业更快更好的向市场提供更多长租公寓，为金融机构服务实体经济提供了新思路，新方案。
本产品首期拟发行20亿，期限为18年，其中优先级产品规模19.90亿，预计获得AAA评级。本次项目的成功获批是招商蛇口与招商证券发挥招商局集团产业链优势，推动产融结合的又一成功典范。首期拟发行产品以位于深圳前海蛇口自贸片区的“四海小区”作为标的资产，预计发行规模20亿元。招商蛇口为专项计划提供差额补足，同时以其子公司持有的“四海小区”全部标的物业资产对信托贷款提供抵押担保，使优先级资产支持证券获得了AAA的信用评级。
本专项计划率先在CMBS领域引入了储架发行的交易结构，即一次审批、分期发行的模式。第一期专项计划以位于深圳市南山区蛇口，出租情况良好的长租公寓作为基础资产。在增信措施方面，考虑到不同层面的风险，本专项计划设置了优先级/次级分层、超额覆盖、差额补足、物业资产抵押担保等不同层次的缓释措施。
参与机构
本专项计划由招商证券资产管理有限公司担任管理人，专项计划融资人为招商局蛇口工业区控股股份有限公司(以下简称“招商蛇口”)，基础资产为单一资金信托项下的信托贷款，并以底层长租公寓的租金收入现金流作为首要还款来源。
本专项计划的借款人招商局蛇口工业区控股股份有限公司(以下简称“招商蛇口”)是专注于城市及园区综合开发及运营的领先企业，其控股股东为招商局集团有限公司。招商蛇口在全国范围内已开发超过200多个住宅项目，大多分布于一、二线重点城市的核心区域，为发展住房租赁业务提供了存量基础。自重组上市后，招商蛇口确立“前港-中区-后城”发展模式，基于蛇口经验，倡导成片区综合开发，即以港口先行，产业园区跟进，再配套城市功能开发，从而形成联动、引领城市升级。公寓业务作为城市功能配套的一部分，有着巨大的增量空间。招商蛇口通过总部战略引导、城市公司落实，兼顾内部存量+外部增量，逐步形成轻重结合、资管分离的商业模式，打通租赁业务全价值链各环节，打造租赁公寓全程专业运营商。
本项目由招商证券全力打造。招商证券在CMBS、REITs、结构融资等业务领域具备全方位的业务整合能力和产品创新能力，公司自2005年完成首批资产证券化试点项目——华能澜电ABS以来，已经在市场上推出了包括首单国有资产类REITs——天虹商场REITs，首批CMBS——金宝大厦CMBS以及高和招商凯晨大厦CMBS，首单金融机构REITs——凯恒大厦REITs在内的多个标杆项目。本次项目的成功获批是招商证券探索金融创新服务实体经济的重要举措，是直接融资市场创新的里程碑。
以住房租赁CMBS推动房地产供给侧改革
首单CMBS的发行给优质住房租赁企业打开了新的融资渠道，这也是深交所继全国首单住房租赁类房地产投资信托基金(REITs)“新派公寓”后，在长租公寓领域内的又一创新。
深交所表示，推进租赁住房建设、培育和发展住房租赁市场，是加快房地产市场供给侧结构性改革和建立购租并举住房制度的重要内容。近期国家密集出台相关政策，加快发展住房租赁市场，并明确鼓励国有、民营的机构化、规模化住房租赁企业发展，加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道。
党的十九大报告提出，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。租购并举，短板在租。近年来，从国家到地方发布了一系列政策积极推动住房租赁市场的发展，包括充分发挥国有企业的引领和带动作用，并支持相关国有企业转型为住房租赁企业等。招商证券将继续深入学习和贯彻党的十九大精神，按照中国证监会工作部署，在总结产品运作经验、做好风险控制与投资者适当性管理的基础上，不断加大资产证券化业务创新和后续产品开发，积极探索和运用资产证券化手段为住房租赁、政府和社会资本合作(PPP)项目、保障性住房建设等领域提供金融支持，进一步提升资本市场支持服务实体经济能力，助力住房租赁市场健康发展。
CMBS、REITs对我国长租公寓市场意义
近年来，中国经济发展进入提质增效转型的新常态，深化供给侧结构性改革、优化资源配置、化解产能过剩和推进经济转型升级是当前经济工作的重要任务。为顺应国家经济发展要求，在金融领域需要继续深化改革，增强服务实体经济的能力。为实体经济发展创造良好的金融环境，疏通资金进入实体经济渠道，促进资源优化配置到实体经济最需要的领域是当前金融工作的重中之重，资产证券化是实现这一目标的重要工具与手段之一。
1、CMBS对我国长租公寓市场的作用
与当前其他融资方式相比，CMBS的主要特点体现在丰富融资工具的选择、发行价格相对较低、流动性强、释放商业地产价值的同时保持资产控制权等。
(1)丰富长租公寓融资工具的选择
传统的经营性物业抵押贷款在抵押率、贷款期限、资金用途、本金摊还、融资人股权结构等方面均有严格标准限值，不能完全满足长租公寓经营期间的内在需求。而在同等成本条件下，CMBS的融资规模相比经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60~70%;在资金使用上更具灵活性，且适用物业范围更广，可以形成对传统银行贷款良好的补充和优化。
(2)融资成本有望低于银行贷款利率，竞价体制与分级使得定价更有竞争力
与传统银行根据内部审批标准进行定价相比，CMBS发行通常采用簿记建档的竞价模式，这一比价系统的设计可以合理降低结构性产品的配资成本。此外，CMBS通常被设计为结构化产品，通过债券分级(在国内为资产支持证券品种分级)，从而实现每个等级的极致定价，优化加权平均成本。
(3)相对标准化产品，具有市场流动性
CMBS作为资产证券化产品，可以在交易所挂牌转让，相较于单个债权，从产品属性上就具有更好的市场流动性和更大变通性。从投资者的角度，收益较为适中、风控机制稳健的CMBS产品将有机会成为其资产配置的一个标的方向。而通过结构化安排，能够满足不同风险偏好和风险承受能力的合格投资者们。
(4)不涉及产权转移，物业持有人能充分享有未来资产的增值价值
CMBS作为债类资产证券化产品，不要求产权拆分或转移，保留了融资人(资产持有方)对资产所有权的完整性。因此，融资人能够充分享有未来资产培育成熟后带来的增值收益。
(5) 促进长租公寓运作规范和整体运营能力的促进
由于CMBS的主要偿付来源为其底层物业资产的租金收益，而不同期的产品发行也需要通过底层资产物业的收益率进行评估评级。这将一定程度激励长租公寓管理者采取更为有效的资产运营策略来创造更为持续稳定的项目现金流(租金收入)，尽可能提升资产的增值收益。
2、REITs对我国长租公寓市场的意义
中国版REITs的落地已经成为共识，尽管目前标准化REITs产品并未出现，但在监管机构等的积极推动下，REITs也一直在不断的发展。REITs可以通过盘活存量物业资产，解决企业重资产问题，对于持有物业产权的公寓运营商，则可以逐渐探索境内REITs模式。对于当前积极参与产权持有型长租公寓领域的不动产投资基金、转型公寓领域或住宅自持型的房地产开发商，类REITs和未来的公募REITs都将是值得重点研究的领域，通过综合考虑合理REITs产权结构、税务安排等因素来制定合理的投资框架和组织架构，实现公寓领域的金融创新。
REITs对培育我国长租公寓市场具有以下几方面的意义：
第一，契合“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位。REITs对长租公寓的有力推动，将会更新社会对房产的地位和传统的观念，其对大众根深蒂固的买房观念会逐渐产生深远长效的影响，有利于遏止非理性买房、投资房产的情况，促进房地产市场平稳健康发展。
第二，便于企业融资。REITs出现之初的目的就在于集合机构和个人投资者的资金，投资于收益型物业，并获得以租金收入为主的投资收益。REITs约束较为严格，信息披露规范，专业化运营管理，作为房地产投资较理想的渠道，对社会资本具有吸引力。为此，REITs可成为长租公寓资产投资的重要来源渠道。
第三，帮助规范发展和培育长租公寓市场。REITs将所筹集的资金收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，从而提高资源利用效率和住房租赁市场的活力。通过提高长租公寓运营房专业化的住房租赁运营管理水平，提升用户体验，推动长租公寓市场规范发展。
第四，推动房地产金融创新。长租公寓REITs通过专业化管理，为市场提供优质的租赁住房，改变传统的房地产融资模式，在资产端和服务端都进行优化，也有力推动房地产商的转型。
结 语
在金融服务实体经济大背景下，CMBS及REITs能够为住房租赁市场提供创新融资渠道和投资退出途径，对于贯彻“房住不炒”这一核心指导思想也具有巨大的推动作用。房地产长效机制的形成需要金融领域的支持，我们也看到新派公寓类REITs、保利租赁住房REITs对市场的巨大示范作用，及社会对REITs的广泛期待。今天的首单长租公寓CMBS势必也会对我国住房租赁CMBS的发展起到重要示范，我们期待看到越来越多住房租赁CMBS和REITs产品的到来!
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