欣泰电气退市样本 | 观察
因欣泰电气退市而卷入其中的机构不止兴业证券一家。协助该公司上市的中介机构如律师事务所、审计机构等均难辞其咎
《财经》研究员 杨秀红 记者 陆玲/文
仅上市两年余，欣泰电气就将不得不作别A股市场。这家因涉嫌欺诈发行而被强制退市的创业板公司，此去将无归期。因按相关规定，该公司退市后无法重新上市。伴随其永久退市进入既定程序，相关赔付问题和制度拷问也引发各方争议。
7月8日，证监会对欣泰电气开出一纸罚单，并启动强制退市程序。这是自2014年退市新规颁布以来，证监会针对欺诈发行开出的最严厉的罚单，欣泰电气由此成为首家因欺诈发行而被逐出资本市场的创业板公司。
欣泰电气的退市具有历史意义，也是落实证监会主席刘士余“依法、从严、全面”三大监管思路的经典案例。
按照相关规定，在启动强制退市程序后，该公司于7月12日复牌，并将交易30个交易日。自复牌后，公司股价即踏上一字跌停之路，截至7月22日，已录得9个跌停板，股价报5.64元，较复牌前下跌逾六成。
由于退市后无法重新上市，股票将成为一张废纸，欣泰电气被投资者称为“一辆开往地狱的列车”。如果30个交易日期满时连续跌停，则欣泰电气股价将跌至0.62元，较复牌前14.55元的股价下跌近96％。如此跌幅将令公司上万名股东损失惨重，相关赔付问题因此备受关注。日前兴业证券已设立5.5亿元的先行赔付基金，但其赔付条件苛刻，相对于投资者十几亿元的损失而言远远不够。
因欣泰电气退市而卷入其中的机构不止兴业证券一家。协助该公司上市的中介机构如律师事务所、审计机构等均难辞其咎。目前证监会已对相关机构展开核查。股价大跌则殃及池鱼，今年3月－4月两度举牌欣泰电气的私募机构广州创势翔投资公司已损失惨重，面临清盘危机。去年三季度入驻的国家队中央汇金也将遭遇上千万元的损失。
这一突如其来的变故，令市场各方始料不及。欣泰电气退市的启动，因此也被视为监管趋严的一大信号。这家公司退市过程中涌现的各种棘手问题及解决方案，将为资本市场提供一个可供借鉴的负面样本。
7月22日，欣泰电气开盘再度跌停，这已是其复牌后迎来的第九个跌停，股价报5.64元，较复牌前下跌61％。当日跌停板上的挂单约占其流通股的一半，达4200万股。
这场持续跌停始于证监会对欣泰电气下发的一纸处罚书。7月8日，证监会对外通报，已完成对欣泰电气涉嫌欺诈发行及信息披露违法违规案的调查审理工作，并对其下达了《行政处罚决定书》和《市场禁入决定书》。根据通报，证监会对欣泰电气及其17名现任董监高及相关人员进行了行政处罚，并对欣泰电气实际控制人、董事长温德乙，时任总会计师刘明胜采取终身证券市场禁入措施。
在证监会对欣泰电气作出行政处罚决定后，深交所启动欣泰电气退市程序。根据相关规定，因欺诈发行暂停上市后不能恢复上市，且创业板没有重新上市的制度安排。这意味着，欣泰电气已被监管层处以“死刑”，没有机会重返A股市场。
证监会新闻发言人张晓军7月8日对外表示，欣泰电气在发行上市过程中的欺诈行为，突破了诚信底线，证监会必须将其清除出资本市场。
监管层查处欣泰电气始于其上市一年后。2014年1月27日，欣泰电气历经曲折在二次上会后终获监管层审核通过，正式登陆深交所创业板。但在上市一年后的2015年，该公司即被发现存在问题。彼时辽宁证监局在对其2014年年报审核时，发现财务状况有异常，即启动了现场检查，初步发现了非法违规线索。
2015年7月14日，监管层正式对欣泰电气进行立案稽查，直到今年7月8日稽查工作才完成，由于涉嫌欺诈发行和信息披露违规，证监会根据2014年10月颁布的退市新规对其作出退市决定。
这意味着，欣泰电气料将成为中国资本市场首例因欺诈发行而被强制退市的案例。
回溯欣泰电气的上市之路，则颇为曲折。公司在2011年3月首度上会，但并未通过创业板发审委的审核。同年11月，欣泰电气再度向证监会提交IPO申请，并于2012年7月3日成功过会。但受2012年暂停IPO影响，直到2014年1月，欣泰电气才最终得以上市。
证监会的行政处罚书显示，欣泰电气此次被认定的违法事实主要有两点，一是IPO申请文件中相关财务数据存在虚假记载；二是上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏。如为了实现发行上市目的，2011年12月至2013年6月，欣泰电气通过外部借款，使用自有资金或伪造银行单据的方式虚构应收账款的收回，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项，大部分在下一会计期初冲回，致使其在向证监会报送的IPO申请文件中相关财务数据存在虚假记载。
目前，欣泰电气已进入既定的退市程序。根据深交所披露的信息，其退市进程大致分为七步，第一步为欣泰电气收到证监会处罚决定；第二步为公司股票复牌交易30个交易日，日前其股票已于7月12日复牌，预计将于8月22日交易期满后再度停牌；第三步深交所在其停牌后15个工作日内作出股票暂停上市的决定；第四步公司等待证监会作出行政处罚决定之日起一定期限届满，一般为12个月；第五步深交所作出股票终止上市的决定；第六步公司股票进入退市整理期，公司股票复牌交易30个交易日；第七步为退市整理期结束的次一交易日，深交所对公司股票予以摘牌，上市公司股票终止上市。
欣泰电气强制退市程序启动后，资本市场上仍不乏博傻者。公司复牌首日即有4000万买单成交，复牌两周成交额达1.6亿元，换手率超18％。
“这家公司早在一年前就因涉嫌欺诈发行被立案了，但有投资者对此熟视无睹，公司被立案后股价还在15元－20元左右徘徊。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《财经》记者称，“强制退市后，还有这么多人参与博弈，说明很多投资者不敢相信欣泰电气最终会被退市。”在他看来，因欺诈发行强制退市的，不应该给所谓的整理期。因为欣泰电气没有重新上市的机会，所以根本没有必要。
由于成交额超乎市场预期，深交所日前表示已将欣泰电气列为重点监控股票，但并未发现对倒对敲的交易行为。
伴随欣泰电气退市逐渐明朗化，诸多机构卷入其中。首当其冲的是此前协助公司上市的中介机构，包括公司保荐机构兴业证券、审计机构、律所、资产评估机构等。与此同时，欣泰电气当前持股比例较高的机构股东们也因股价大跌遭遇重创。
接近监管层的人士对《财经》记者表示，今年4月，监管层已先后启动了对欣泰电气审计机构、保荐承销商、律师事务所等相关中介机构的立案调查。总的原则是“三个绝不放过”，即“绝不放过任何一个涉案主体、绝不放过任何一项违法失职行为、绝不放过任何一项需要承担的法律责任”。该人士还透露，在后续的IPO核查里，也会按照这个原则部署。
7月8日，在给欣泰电气下达处罚书时，证监会给该公司的保荐机构兴业证券及其保荐代表人兰翔、伍文祥也下发了《行政处罚及市场禁入事先告知书》。
处罚结果显示，兴业证券保荐及承销欣泰电气所得的3278万元收入悉数被没收，另被罚款2460万元；而兰翔、伍文祥则分别被罚款30万元，撤销证券从业资格，并被采取10年证券市场禁入措施。
接近监管层的人士透露，鉴于兴业证券已设立了5.5亿元的先行赔付基金，监管层对其主动提出的赔偿安排给予了肯定，且相关人员配合调查，根据《中华人民共和国行政处罚法》第27条规定，采取了从轻处罚的原则。
尽管如此，兴业证券此番也遭遇了强力冲击。其设立的先行赔付基金因欣泰电气糟糕的经营现状令追偿成为难题。假设前述5.5亿元资金全部由兴业证券出资且无法追偿，加上上述罚款，则兴业证券实际承担的费用将超过6亿元，约相当于其去年全年净利润的七分之一。
“一切以公告为准。相关赔付问题都是公司的法律部通过系列研究做出来的，不是董办可以说得清楚的。”提及具体赔付事宜，兴业证券董事会办公室总经理梁文忠告诉《财经》记者。
目前，兴业证券保荐的10多家IPO企业已悉数被列入“中止审查”名单，这些项目后续上市之路变得坎坷难料。
与兴业证券相比，欣泰电气IPO涉及的其他中介机构受到的处罚则相对较轻，这些机构包括审计机构北京兴华会计师事务所、法律服务机构北京市东易律师事务所、资产评估机构辽宁元正资产评估公司。目前这些机构悉数遭遇证监会核查，进入证监会“污点名单”。
业内人士分析认为，其余三家中介机构当前尚未参与到专项补偿基金中，这些中介机构未来可能面临行政罚款及取缔证券服务业务资格的惩罚。
在上述中介机构之外，还有一些机构将因欣泰电气退市而遭遇重创。其中，今年上半年举牌欣泰电气的私募广州创势翔投资公司可能面临清盘风险，还有世欣荣和、中央汇金等。
其中，今年两度举牌欣泰电气的私募创势翔最引人关注。欣泰电气公告显示，今年3月1日-4月20日期间，创势翔通过旗下管理的产品中翔1号、创势翔盛世证券投资集合资金信托计划、创势翔飞翔等20多个信托账户持续买入欣泰电气股份，截至4月20日，其累计持有公司股份1715.58万股，占总股本的10％，一跃成为公司第二大股东。根据其买入均价计算，其两度举牌约耗资2.3亿元。
公开资料显示，创势翔投资是近年来私募界的黑马，该公司成立于2009年12月，公司旗下的阳光私募产品粤财信托·创势翔1号在2013年和2014年连续两年斩获阳光私募冠军头衔，两年净值分别增长125％和300.8％。
创势翔举牌期间，欣泰电气因涉嫌违反证券法律法规，已被证监会立案调查，且存在暂停上市的风险。但创势翔却犯了经验主义的错误，该公司研究总监钟志锋在今年4月接受媒体采访时表示，从过往案例来说，没有只因为信披违规而退市的先例，最后大部分都是以大股东退出来处理的，比如万福生科，因此认定欣泰电气退市风险不大。
按照《证券法》相关规定，创世翔在举牌后原则上在六个月内不得卖出。同时，根据兴业证券发布的详细赔付方案，创势翔因买入时间较晚，并不在赔付对象之列。这意味着，其2.3亿元的资金可能会打水漂。
近日有媒体报道称，创势翔举牌欣泰电气的相关产品已被客户要求清盘，相关清盘工作正在进行中，该公司原董事长黄平已在今年6月将创势翔转手卖出。
欣泰电气今年一季度的财报还显示，除创势翔外，公司的前十大流通股东中包含的机构还有PE投资机构世欣荣和、中央汇金公司和欣泰电气申报发行前一年突击入股的青岛安芙兰公司。两大原始股东因持股成本较低，亏损额度相对较少，但去年三季度进驻的中央汇金则没有这样幸运，截至今年一季度末，中央汇金持有137万股，可能在30个跌停后遭遇近2000万元的损失。
作为首家因涉嫌欺诈发行被强制退市的公司，欣泰电气的退市向外界释放出监管趋严的信号。
张晓军近期表示，启动退市程序后，证监会仍将继续加大监管力度，对上市公司、控股股东或其他相关主体，侵害上市公司或中小股东利益的行为，坚决打击，绝不手软。
近日，证监会已专门部署了IPO欺诈发行及信息披露违法违规执法行动。据悉，执法行动将全面覆盖IPO各个环节。同时，证监会对信息披露违法违规的查处将持续保持高压态势。
证监会在官网发文称，未来将力图通过四大工作措施发现一批问题线索：一是分类核查筛选；二是常规问核审查移送。从严审查、把关，对发现的问题，发现一起，移交一起。三是热点跟踪发现线索。密切关注市场舆情、新闻媒体、网络传媒对问题企业的报道和揭露，追踪挖掘各种财务造假线索。四是进行技术数据挖掘。即通过稽查执法大数据系统和专门的财务分析工具，对历史财务报表、媒体揭披问题、市场关联信息进行数据挖掘。
伴随监管趋严，有投资者开始怀疑退市有可能常态化。“不排除这种可能性。”接近监管层的人士对《财经》记者表示，“2014年10月开始，证监会启动了第二轮退市制度的改革。当时就提出，要把退市常态化、法制化。”
2014年10月，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》,此即为前述接近监管层人士所称的“第二轮退市制度改革”。此次改革中不乏制度创新，如主动退市、欺诈发行以及重大信息披露违法强制退市等。
回顾A股市场的退市制度变革，通过近年来的不断完善，该制度越来越严苛，执行力度越来越大。自2001年开始，国内退市制度正式实施，当年有2家公司被强制退市。至今该制度已有15年历史，但其间被强制退市的公司仅有51家。为了强化退市制度，监管层近年来不段完善相关指标。2012年，创业板退市制度正式出台，主板退市指标也得以完善。2014年10月，为了落实国务院新国九条要求，监管层进一步细化了退市标准，引入了主动退市和因欺诈发行强制退市等措施。
“2016年以前退市的公司以连续亏损为主，2016年以后，因信披违规和欺诈发行被退市的案例相继出现，今年上半年，主板公司ST博元成为首家因信息披露违法退市的公司。”接近监管层的人士对《财经》记者表示。
在他看来，从去年ST二重主动退市到今年ST博元因信披违规退市，都出现了新的情形，下一步监管层可能会将更多的情形列入到重大违法退市范畴中。
董登新认为，欣泰电气的退市有标杆作用。这意味着欺诈发行的严重后果开始体现。目前行政处罚虽然涉及了公司17名董监高，但是处罚仍然太轻，未来还需通过民事诉讼乃至刑事诉讼对当事人进行更为严厉的处罚。
在欣泰电气被强制退市后，类似公司的退市风险陡增。数据显示，今年以来有8家创业板公司因涉嫌违法违规发布了退市风险警示公告，除欣泰电气外，还有同花顺、锐奇股份、京天利、金亚科技、恒顺众昇、宝利国际和安硕信息。
值得关注的是，与主板公司还可以变成ST或*ST不同，创业板上市公司符合退市条件的，将直接退市，因此其退市风险远高于主板。
欣泰电气退市后最为棘手的一个问题是，民事赔偿如何解决？尽管兴业证券已设立先行赔付基金，但民事赔偿仍有诸多待解难题。
欣泰电气财报显示，截至今年一季度末，公司股东户数达13313户。如果二季度持股户数未发生大幅变动，则有上万户股东面临赔偿问题。
由于退市后将无法重新上市，股票将变得一文不值。该公司在7月12日复牌后股价连续跌停，至7月22日已下跌61％。如果在30个交易日期满时仍连续跌停，则彼时欣泰电气股价将跌至0.62元。
而在证监会做出行政处罚12个月后，欣泰电气将面临终止上市的风险，此后公司将进入30个交易日的退市整理期，如果届时其股票继续出现30个跌停，则其最终股价将跌至不足3分钱，与废纸无异。与此相对，在7月12日复牌前，欣泰电气的流通市值约为13.1亿元。这意味着，上万户股东持有的10多亿元市值将化为乌有，其面临的赔偿纠纷不容忽视。
目前兴业证券已设立5.5亿元先行赔付基金，但其赔付范围却备受争议，很多中小投资者可能难以得偿所愿。兴业证券的公告中对赔付对象进行了界定，其赔付原则是，“自虚假陈述实施日起至揭露日或更正日之前买入欣泰电气股票，且在揭露日或更正日及以后因卖出欣泰电气股票或者因持续持有欣泰电气股票，扣除市场风险因素所致损失后存在亏损的。”
上述时间的界定即存在较大争议。其中，所谓虚假陈述实施日即欣泰电气发布招股说明书之日，即2014年1月15日；虚假陈述揭露日为欣泰电气发布被立案调查公告、暂停上市风险提示公告日，即2015年7月15日；但虚假陈述更正日则有可能为2015年11月27 日或12月10日，因这两日该公司均发布了更正公告。
即便投资者买卖时间在其界定的区间内，按照上述原则，还需扣除市场风险因素所致的亏损才有可能拿到赔偿。
据此，有分析人士发现，去年7月15日之前买入且今年5月20日之前卖出欣泰电气的投资者，基本上不会获得补偿，因为该段时间内，欣泰电气股价未下跌，这部分投资者未因此造成损失。同时，去年12月10日（更正日）买入且持有至今的投资者理论上也不会获得补偿，如创势翔等机构。
还有业内人士分析认为，兴业证券所称的“市场风险因素”实际操作难度也颇大，去年7月份后A股市场出现股灾，这是造成欣泰电气股价下跌的重要因素，但这个因素占多大权重，如何扣除，技术层面难以实现。
此前，有两个案例可以借鉴，即平安证券保荐的万福生科和海联讯两个赔付案例。在万福生科一案中，平安证券设立3亿元先行赔付专项基金，实际赔付金额约1.79亿元；海联讯一案中，上市公司的4位主要股东出资2亿元设立补偿基金，实际赔付金额约0.89亿元。
万福生科的民事赔偿由保荐机构采取“先偿后追”方式设立专项基金先行赔付，海联讯的民事赔偿由4名主要股东出资设立专项基金给予补偿。两案的民事赔偿均得到较好解决，获得赔偿的投资者分别占适格投资者的95.01％和95.7％。
但是在上述两个赔偿案件中，均未设置“市场风险因素”。“万福生科和海联讯丝毫没有打系统风险的折扣。但兴业证券打了折扣，这是不公允的。如果有系统风险是要有被告指正的。兴业证券在赔付方案里先入为主认为有系统风险，投资者是不答应的。”北京市盈科律师事务所合伙人臧小丽对《财经》记者表示。
“先行赔付制度本身有致命缺陷。”上海天铭律师事务所副主任宋一欣称。日前，他已联合臧小丽等其他15位律师，联署致函证监会，在欣泰电气先行赔付案中实施听证制度，并对兴业证券先行赔付基金方案提出修改意见。
有业内人士建议，投资者还可以通过其他赔付渠道受偿，如要求上市公司回购股份等。但以当前欣泰电气的经营状况来看，回购的可行性不大。
（本文首刊于2016年7月25日出版的《财经》杂志）
