海通宏观：涨价的粮食，会是下一个"口罩"吗？
作者：应镓娴 侯欢
来源：姜超宏观债券研究 ID：jiangchao8848
玉米短期或现回调，粮价难改高位态势。短期来看，供需矛盾缓解下国内玉米价格或出现短期回调，但难改高位态势。但我国实际玉米产需缺口仍未得到扭转，未来库存去化、养殖产能持续恢复下，玉米中长期价格仍有支撑。小麦、稻谷尽管供需较为宽松，但在玉米价格的带动下，预计未来价格也难有下跌。此外，为应对疫情冲击，今年我国信贷扩张速度明显加快，明年或将面临因货币超发而引发的粮食价格，乃至整体商品价格上涨的再通胀过程。
近期国内粮食价格出现较大幅度上涨，3月以来玉米价格涨幅超20%，小麦价格也自6月开始上行，6月粮食CPI同比上行至1.57%，为17年11月以来新高。与此同时，中央频频就餐饮浪费问题作出重要指示，指出要“坚决制止餐饮浪费行为，切实培养节约习惯”。我们该如何解读“节约粮食”的指示？结合涨价，是否说明我国粮食供给出现危机？接下来粮食会继续涨价，成为下一个“口罩”吗？本篇报告将一一作出解答。
我国粮食连年丰收，库存储备充足。近年来我国粮食连年丰收，15年起基本保持在年产6.6亿吨以上水平，19年产量6.64亿吨，再创历史新高。从人均粮食占有量看，08年我国占有量跨过人均400公斤的国际粮食安全标准线，此后一直维持线上，18年人均占有量达到472公斤。除产量外，粮食储备也充足无忧，三大主粮的库存消费比均远高于联合国粮农组织提出的17%-18%安全水平，尤其是两大口粮，小麦和稻谷库存基本相当于一年的国内消费量。
三大主粮占整体消费量超八成，其中小麦产量持续高于消费量。小麦、稻谷和玉米是我国三大主粮，其中玉米消费量约占40%，稻谷和小麦合计占到43%。首先，14年以来，我国小麦产量持续高于国内消费量。根据USDA数据，19/20年我国小麦产量约为1.34亿吨，较前一年度继续增长1.6%，比同年消费量高出760万吨。
稻谷已实现产消紧平衡，玉米产出缺口率也不高。而尽管作为口粮我国大米的消费量很大，但受益于技术水平的提升，16年以来大米也已不存在产消缺口。19/20年度大米产量有所下滑至1.47亿吨，但仍超出消费量170万吨。最后来看玉米，玉米的产量连续三年保持在2.6亿吨左右，根据USDA的预测，20/21年度产量也能达到2.6亿。由于消费量的持续增长，我国玉米17/18年开始出现产出缺口，但整体缺口率（5%）并不高。近年来这部分缺口主要通过国内玉米库存可以补足。
粮食供给整体无忧，特殊时期需坚持底线思维。综合来看，我国现阶段主粮基本实现供需平衡，库存也相对充足，无需产生恐慌情绪，政府提倡节约粮食体现的是底线思维。而在当前全球疫情影响延续、极端气候多发，加上中美关系紧张的背景下，立足国内粮食安全、坚持底线思维非常重要。那么在我国主粮供给尚且充足的背景下，为什么今年以来主要粮食价格普遍出现上行？
今年以来国际多种粮食价格出现不同程度上涨。19年底开始，CBOT稻谷价格持续上行，并从今年3月开始明显提速；CBOT玉米收盘价自4月下旬以来也趋势性上行，4月28日-7月8日期间上涨了16.5%；小麦价格则在3月出现跃升，在3月16日后的10天内收盘价涨幅高达16%。
厄尔尼诺席卷全球，重要产粮国供给承压。天气一直是影响农产品产量的关键因素。去年以来厄尔尼诺给全球多地带来了极端天气，如2月开始东南亚地区出现严重干旱。在此影响下，19/20年度合计出口大米占全球近四成的泰国和越南，在今年成为了稻谷减产的重灾区。3月起两国大米报价快速上行，分别创下2014年和2013年以来的新高。同受厄尔尼诺影响，澳大利亚也遭遇了罕见高温干旱天气。作为小麦的重要出口国，澳洲小麦种植备受打击，不得已于19年启动了近12年来首次小麦进口，并延续至今。
同为大米出口国，印度、巴基斯坦等则受到沙漠蝗虫侵袭。与东南亚的干旱不同，在厄尔尼诺等反常气候影响下，阿拉伯半岛迎来了短暂的降雨，但不改沙漠气候，而潮湿多雨天气促进植被生长，为沙漠蝗虫的快速繁殖创造了必要条件。到今年1、2月份，沙漠蝗虫开始迁移到印度、巴基斯坦一带，对当地的粮食生产，尤其是稻谷造成了严重打击。
虽然极端天气对供给造成影响，但最终“引爆”粮食价格的，是疫情蔓延下多国禁止或限制粮食出口的政策。新冠疫情蔓延至全球后，为优先保证本国粮食供应，粮食出口国纷纷发布贸易保护政策。小麦第一出口大国俄罗斯（占比23%）自4月起将小麦、玉米等农产品的出口限额定为700万吨；为全球大米出口贡献近15%的越南自3月24日起禁止出口各种大米产品；柬埔寨、苏丹、埃及等国也禁止了大米、高粱、豆类等贸易。小麦、大米等的出口禁令明显放大了市场对粮食供给不足的担忧，从而推动价格上涨。
此外，除受供需影响外，作为大宗商品，国际粮食价格还会受到美元走势的影响。对比历史数据，主要农产品期货价格均与美元指数呈现显著的负相关关系。因而20年3月以来，美元指数的趋势性下滑，也在一定程度上支撑了国际粮食价格。
但我国三大主粮进口依赖度低，从结果看与国际价格联动性较弱。实际上，长期以来稻谷、小麦和玉米进口占国内总消费的比重较低，其中依赖度最高的小麦19年进口量也仅占到5%，因而整体来看，受到国际粮价的传导作用较小。而且作为我国主要的传统粮食，小麦和稻谷的价格受国家政策的影响更为显著，与国际价格相对缺乏联动性。
但也需要注意到，另一重要农产品大豆，由于较高的对外依赖度，国内价格与国际价格走势较为一致。00年以来大豆的进口占比持续上升，19年已接近90%。因而国内大豆价格长期与国际保持较高的正相关性。1月以来国际大豆价格的上涨在一定程度上推动了我国大豆价格。此外，中美贸易摩擦也是支撑国内大豆价格的重要因素。
综上，除少数易受到国际粮价拉动的品种外，天气、疫情、出口政策等共同导致的国际粮价上涨并非我国本轮价格上升的主因。
事实上，本轮粮价的普遍上涨得从出现确定产消缺口的玉米说起。在我国，政府政策通常对农产品的生产和价格产生较大的影响。08年全球金融危机使得农产品价格暴跌，为保障农民收益，我国开始实行“临时收储”计划。并且，直到14年期间玉米的临储收购价格一直在持续上调。在政策的托底下，玉米价格屡创新高，带动全国玉米持续增产，供给明显超过消费，但也导致了库存高企、财政负担加剧的问题。因而在16年玉米临储政策正式结束，调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制。
玉米产量整体稳定，但消费增长迅速，形成产需缺口。在供给侧改革的背景下，17/18年度以来玉米种植面积稳步调减，国内供应量有所下降，近年来基本稳定在2.6亿吨左右。但同期的消费量出现明显增长，由于饲用消费的迅速提升加上深加工产能的释放，近三年玉米消费量年均复合增速高达9.7%。近年来玉米持续出现产需缺口，根据农业农村部的估计，考虑约600万吨进口对供给的补充，19/20年度玉米的供需缺口仍达1155万吨。
持续的产需缺口下库存显著去化，17年以来价格趋势上行。由于对进口依赖度不高，近年来持续的产需缺口主要依靠国内库存补足，因而16年开始玉米库存迅速去化，库消比从16/17年的107%迅速降低至19/20年的47%，20/21年预计进一步下行至31.5%。相对稳定的产量、不断扩张的需求以及逐步去化的库存，使得玉米价格始终处于上涨通道中，截至19年末现货价达1919元/吨，较17年最低点上涨了21%。
但今年以来玉米价格上行的斜率明显变大，又是受到生产、消费或其他什么因素的影响呢？
首先，需求端玉米饲用消费量有望继续增长。从需求端看，我国玉米消费中饲用消费占比最大，19/20年度占比约65.6%。今年我国逐渐从非洲猪瘟的冲击中恢复，生猪存栏同比自19年9月的-28.5%回升至20年6月的-2.2%。再加上市场上单头饲喂量的普遍增长，随着下半年生猪存栏的进一步回升，全年玉米消费预计将继续增长。
其次，受草地贪夜蛾、天气、大豆补贴等影响产量难有大增。19年初我国境内首次发现玉米型草地贪夜蛾入侵，研究表明草地贪夜蛾在我国的发生边界最北可到辽宁、黑龙江省等东北玉米重地。根据农业部的测算，20年贪夜蛾威胁区域占玉米种植区域的50%以上，全年蛾害发生面积或达1亿亩左右。此外，补贴政策向大豆的倾斜以及今年春天的低温多雨天气，均指向全年玉米产量易降难增。由此，随着消费量的增长，产需缺口预计将进一步扩大。
而今年国家临储玉米库存即将拍卖出清，更是使得惜售情绪升温，进一步放大供需缺口。过去几年，临储玉米的拍卖在很大程度上补充了市场缺口，支撑玉米整体维持供需紧平衡。但临储库存是有限的，16年玉米国储库存量约2.36亿吨，到19年底已降至5600万吨左右。根据往年拍卖情况，今年预计成为国储库存出清年，对此后玉米的产消缺口扩大为供需缺口的担忧，明显加剧了市场抢粮、惜售情绪。因而今年以来临储拍卖保持高溢价和100%的高成交率，而这也反过来继续提振市场看涨信心，抑制有效供给，推动玉米现货价格持续上涨。
小麦、稻谷现货价出现上涨则主要受到玉米价格高企的带动。再来看另外两种主粮，近年小麦、稻谷的供需相对平衡，且库存仍处历史高位，不存在长期涨价的基础。但玉米价格的高企会间接带动小麦、稻谷等粮食价格。一方面，玉米价格上涨带动小麦、稻谷的替代需求上升。同作为畜禽饲料中主要的能量原料，玉米和小麦、稻谷间一直存在替代现象。通常当小麦与玉米价差低于100元/吨时，饲料厂会开始使用小麦替代玉米。下半年以来随着玉米与小麦价差明显缩小，小麦替代需求上升，其价格也走出上升趋势。
另一方面，玉米行情火爆，叠加多因素导致的恐慌情绪，带动整体惜售情绪升温。新冠疫情、全球极端气候、复杂国际环境等因素，共同导致了对粮食安全问题的担忧升温，加上玉米市场的持续“火爆”，农民整体的惜售看涨情绪更加强烈，从而市场难以形成有效供给，无疑进一步推升粮价。
今年小麦收购进度明显落后同期就可以作为印证。截至8月5日，主产区小麦累计收购4285.7万吨，同比减少近1千万吨。但实际上今年夏收小麦产量不降反升，同比微增0.6%。这意味着即使收购价明显上涨，今年生产的小麦仍在农民或贸易商手中“待价而沽”。
总体来看，玉米的价格走势影响深远。首先，在主要粮食消费中玉米占比最高，且与小麦、稻谷等呈现互相替代关系，对CPI中的粮食部分具有直接影响。可以看到，4月以来粮食CPI同比持续高于1.2%。其次，作为主要饲料，玉米价格波动将直接影响养猪利润，进而影响养猪积极性，比如滞后65周的猪肉均价和猪粮比价高度负相关。而猪价对整体通胀的作用举足轻重，所以玉米生产和价格走势对经济通胀也有间接影响。尤其是在今年玉米价格涨幅显著的情况下，对玉米价格走势的判断至关重要。
短期来看，供需矛盾缓解下国内玉米价格或出现回调，但难改高位态势。首先，随着价差减小，小麦、稻谷等作为替代用于饲料消费的比例增长，可一定程度减少玉米消费；其次，拍卖粮出库节奏加快、新玉米陆续上市加上进口玉米大量到港，玉米供给压力也可明显缓解；此外，政策性调控的力度不断增强，包括定向销售、增加替代供给、抬高拍卖准入等。因而短期来看供需矛盾可有所缓解，部分减弱价格上涨动力，但近期临储拍卖热度不减，现货价格高位运行的态势也难有改变。
中长期价格易涨难跌，持续跟踪政策变动、技术升级带来的可能影响。但我国实际玉米产需缺口仍未得到扭转，未来库存去化、养殖产能持续恢复下，中长期玉米价格仍有支撑。而小麦和稻谷库存充足，整体供需仍较宽松，但在玉米价格高位运行的带动下，两者的价格预计也将维持稳定，趋势下跌的可能性不高。另外，粮食价格受政策影响较大，若未来政府调控政策加码或者转基因等技术广泛应用，均可以有效缓解供给压力，届时粮价或将重新回落。
此外，仍需警惕货币超发对食品价格，乃至整体通胀的影响。历史上，我国广义货币增速的大幅上涨通常会带动粮价的上行，但存在一定滞后效应。今年为了应对疫情冲击、支持经济恢复，我国信贷扩张速度明显加快，M2同比增速已连续5个月位于10%以上的高位。这意味着明年或将面临因货币超发而引发的粮食价格，乃至整体商品价格上涨的再通胀过程。
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