比特币经济学探源

比特币经济学探源

比特币经济学中最让人意外的是其供应数量很明确，需求却捉摸不定。比特币的开采速度很容易预测，而且与货币或商品等大多数其它资产不同，其最终供应量是事先知道的固定数量。比特币的数量无论如何不会超过2100万枚。由于这个特点，比特币的供应几乎完全没有弹性。无论价格涨到多高，矿工最终生产的数量都无法超过预先确定的数量。而且，价格上涨也未必会加快比特币的挖矿速度。即使速度加快，也不过是矿工现在挖到更多的比特币，但将来挖到的比特币却会减少，因为按照挖矿算法，总供应量到2040年左右会逐渐达到2100万枚的硬性上限。

在本报告中，我们分析比特币市场的经济规律，与商品进行比较，以了解无弹性供应的影响。然后，我们进行相对较为困难的需求分析，得出比特币经济学的全景。

1.供应欠缺弹性的经济影响

供应欠缺弹性相当程度上可以解释为何比特币的波动如此剧烈。与弹性供应的商品相比，无弹性供应的商品对需求变化的反应更为剧烈。需求也是如此：需求越欠缺弹性，价格对供应或需求的细微变化产生的反应越大。在下面的虚拟示例中，左边显示在灵活的弹性供应市场上，价格对需求增长的反应相对温和，而作为对比，在右边供应紧张的市场上，价格对相同需求变化的反应更为剧烈。

图1：弹性供应市场（左）的价格波动小于无弹性供应市场（右）

以天然气为例。天然气是供应和需求都十分欠缺弹性的典型市场。如果现在价格大幅上涨，消费者仍然需要天然气来发电、供暖和作为工业燃料，因此他们愿意为之买单，至少短期内是这样。因此，天然气的需求十分欠缺弹性。

图2：比特币供应的无弹性扩张和增长放缓

天然气的供应也是如此。对于天然气来说，价格上涨一倍很正常，但在短期内，生产商不太可能增加供应。原油市场也存在类似的关系，只不过没有这样明显。天然气和原油之类的商品与比特币的区别在于，虽然短期供应受库存波动的影响更大，而非生产调节，但它们的长期供应和需求有一定程度的弹性。如果天然气或原油价格持续上升，生产商可以而且必定会设法提高产量，至少在历史上他们曾这样做。同时，由于价格上涨，消费者会设法提高使用效率。比特币则不然，虽然价格上涨可能导致“分叉”的可能性增加，使比特币分裂为原始币和分支币，例如比特币现金（2017年8月1日）、比特币黄金（2017年10月24日）和比特私币（2018年2月28日）。

比特币供应有限，而且十分欠缺弹性，也是左右其价格上涨的主要因素，其涨幅之大只有通过对数尺度才可以理解。在比特币问世的前四年，供应量按大约每年250万枚的速度增长。即便如此，随着用户社区的增长，其价格仍然水涨船高。此后，供应量继续增长，但速度显著放缓，同时需求偶尔下降，即使年比来看也是呈下降之势。           

比特币供应有限，而价格暴涨，使它很难成为加密货币界之外的流通媒介。假如有人用比特币买了一件小东西，例如一杯咖啡，几年之后却发现当初买一杯咖啡的比特币现在价值几百万美元，他有多后悔可想而知。因此，投资者认为比特币是一种极不可靠的贮值手段，与大起大落的黄金市场有些类似。

投资者经常会问：比特币是否会取代美元之类的法定货币？我们认为答案显然是不会。比特币的价格太不稳定，难以作为贮值手段；种类太多，难以作为流通媒介。

最重要的是，对于一种作为经济领域流通媒介的资产，它的贬值速度必须很慢，固定供应量的资产无法做到这一点。贬值恰恰是其价值所在。由于不用担心通胀，货币持有人往往喜欢囤积，而非消费。因此，联储局、欧洲央行和日本央行等大多数主要央行将通胀目标设定在温和的2%，正如弗里德曼(Milton Friedman)教授在20世纪60年代所建议的一样。这种通胀目标不鼓励囤积货币，因为囤积货币会抑制经济增长，造成财政不稳。日元便是很好的例子，这种法定货币在过去几十年经历通缩。日元远远谈不上是一种有力的贮值手段，日本的通缩造成经济萧条，表现欠佳，日本央行千方百计扭转局面，推出庞大的量化宽松计划，相对于日本的经济体量而言，其规模比联储局或欧洲央行的量化宽松计划大四倍。

2. 通过商品经济学的研究深入分析比特币供应

比特币由计算机通过解决加密的数学问题来“挖掘”。作为解决问题的代价，矿工可以获得比特币。这些数学问题的难度不断增加，因此解决问题所需要的计算量也越来越大。这反过来推动设备升级，特别是挖掘比特币的电力成本。矿工需要越来越多的计算机，要让它们全速运行，制冷必不可少。

因此，对比特币的经济分析有些类似于能源和金属。例如，2017年末，美国原油生产商在每桶40美元左右的价格可以盈利。如果超过该价格，会刺激他们增加产量。但如果低于该价格，便会促使他们减产。与比特币一样，从地球开采能源的难度也逐渐显著增加。例如，几十年前，地表附近最容易发现的石油已被开采一空。现在，供应增长主要来自地下深处的压裂开采、海上钻井平台，或来自遥远偏僻的地点。20世纪下半叶，在首次大量生产石油时，用于开采石油的一单位能源能够产生大约150单位的能源。到20世纪70年代，每单位能源产生的能源降到大约30单位，到2000年降到大约15单位，目前可能不到10单位。这是推高油价的因素之一。在能源行业，普遍假设边际生产商的生产成本接近每桶40美元。值得一提的是，油价以前很少达到40美元，直到2005年左右才突破该价位，此后只是偶尔跌回。

对于铜、黄金和白银之类的金属，有两个数据需要注意：现金成本和总括维持成本。现金成本表示使生产商维持目前产量的价位。总括维持成本表示刺激将来生产投资所需要的目前价位和预期未来价位。例如，黄金开采公司的平均现金成本为大约每盎司700美元，而总括成本为大约每盎司1,250美元（图3）。

图3：黄金开采成本

有意思的是，在2011年价格开始下跌之后，黄金、白银和铜公司的利润率遭挤压，迫使他们精简业务，削减生产成本。2014-2016年能源价格暴跌时也是如此，导致原油边际生产成本从每桶50美元降到40美元。与金属和化石燃料的开采类似，比特币的开采也充满竞争。意料之中的是，比特币价格与挖矿难度之间也呈现类似的反馈环路，挖矿难度以挖矿过程中解决加密算法，挖到几枚比特币所需要的计算量来表达。

图4：比特币开采难度和价格

从图4来看，随着所需计算量（“难度”）增长，比特币的生产成本也明显上升。显然，比特币挖矿难度的迅速增长导致价格暴涨。这一点固然正确，但还没有道出全部事实。这个反馈环路还有另一面。请想一想2010-2011年比特币第一次熊市（价格下跌93%）后开采“难度”的走向。开采难度势不可挡的增长停滞了两年，直到价格回升。只有到2013年出现下一轮牛市，“难度”才开始再次增长。2013-2015年比特币熊市（下跌84%）后也有类似的现象。“难度”同样停止增长，直到下一轮牛市。令人疑惑的是，比特币价格已从近期高位下跌50%，但开采“难度”并未陷入停滞。从开采“难度”与价格走势之间的关系来看，比特币在今后一段时间或许会保持繁荣。

因此，比特币的供应似乎至少有一点与能源和金属类似。当价格下跌时，生产商必须采取措施，遏制生产成本增长，甚至降低成本。虽然“难度”似乎从不下降，但从长期来看，计算能力的成本每年下降达25%。因此，如果“难度”在一年内左右摆动，挖矿的实际成本可能下降，因为执行相同计算量所消耗的电力会减少。金属和能源生产商在熊市后会设法降低成本，比特币采矿社区似乎也需要这样做。

在探讨需求之前，最后再讲一点关于供应的看法：坊间一直传言比特币创始社区控制着大约300万到500万枚比特币。若果真如此，价格上涨理应（并且可能会）鼓励他们卖出比特币，将其换成法定货币或其它资产。如果考虑到这一点，比特币的供应在短期内或许并非完全没有弹性。贵金属市场也有类似现象。当价格上涨时，黄金和白银的回收量增加（二次供应）。但有意思的是，回收行为似乎是顺应价格而动，而非左右价格。对于黄金和白银，似乎只有开采供应量才会左右价格。同样，如果比特币的现有持有者卖出其持有的部分或全部比特币，这会导致短期供应增加，但对长期最终供应没有影响，从这一点来说，这更像是临时库存调整。 

3. 驱动需求的因素并不透明

比特币的供应极为透明，但比特币的需求却难以琢磨。话虽如此，比特币的需求确实有一些因素可以量化。首先，我们很清楚比特币每天的交易量。第二，更重要的是，比特币交易成本的波动似乎对于价格调整有重要作用。

交易增长率与价格涨跌之间似乎有一种松散的关系。例如，2012年交易量停止增长，大约一年后，比特币在2013年从牛市跌入熊市。2014年交易量重新开始增长，随后比特币价格开始明显回升，但交易量自2016年底以来陷入停滞（图5和图6），这或许预示着近期会发生调整。最近的调整有一点令人尤感意外，交易量并未随着价格下跌而增长，这与2013年12月至2015年1月熊市期间的表现完全不同。在以前的两次牛市期间，交易量在比特币价格实际反弹之前很早便开始增长。到以前两次牛市临近尾声时，随着交易量停止增长，价格开始暴涨。

图5：比特币交易量是否影响价格？

图6：价格与交易量之间的关系

比特币价格与交易成本之间的关系更有意思。2010年末，交易成本从每笔交易2美元猛涨到30美元左右，随后比特币价格暴跌93%。后来随着比特币交易成本下降，形成又一轮牛市。2012年交易成本小幅上涨，然后在2013年初猛涨超过80美元，与之相应的是比特币价格再次暴跌。到2015年，交易成本回落到8美元，然后另一轮牛市开始。从2016年末开始，交易成本再次上涨，目前接近每笔交易100-150美元（图7和图8）。交易成本的第三轮增长可能与近期比特币价格的调整有密切关系，因为交易成本上涨对于抑制加密货币的需求有重要作用。

我们并不认为比特币价格与交易成本呈正比，但从相互之间的反馈环路来看，两者之间确实存在某种关系。当比特币价格上涨时，交易成本最终也会上升。当交易成本达到市场参与者无法承受的地步时，比特币价格往往会发生调整。价格下跌对交易成本造成下行压力，而一旦价格调整到更低的水平，便会形成又一轮比特币牛市，从以前的情况来看至少是这样。  

图7：市场能够承受的比特币交易成本是多少？

图8：价格与交易成本之间的关系

如果交易量停滞和交易成本上升对于比特币价格调整确实有重要作用，则投资者不妨可以认为，在交易成本下降和交易量开始再次上升之前，特定的价格调整可能会一直持续下去。鉴于交易成本于2018年初大幅上涨，而同期比特币交易量锐减（下降50%以上），如果这些确实是左右比特币价格的因素，则说明比特币价格还未找到平衡点。虽然比特币价格从近期高位下跌大约50%，但别忘了，在比特币以前的两次崩盘中，价格跌幅达到84-93%。当然，今后比特币价格的走势目前还不清楚。但是，我们会密切关注这些因素，从中分析比特币的需求是否稳健。

4. 激励因素、比特币分叉和替代加密货币

公司通过激励和报酬机制为股东创造价值，投资者或许想用这种理论来分析一些其它市场。但比特币市场的情况比较微妙。比特币当然并不符合公司的定义。它没有董事会、资产负债表、损益表和现金流量表。不过，比特币确实有些特征需要放在激励机制中来思考。这也使供应分析变得略加复杂。

矿工和交易验证者以比特币的形式获得报酬。投资者不妨将公司的股份视为一种内部货币，用于补偿和激励员工，使他们与公司的利益保持一致。在这方面，现有比特币的数量类似于公司的“流通股”数量，即对公众发行的股份数量。

当比特币产生分叉，形成新货币时，例如比特币现金，这可以当作公司分拆之类的行动来加以分析。在分拆时，公司可以为每位股东提供分支机构的新股份，这些股份作为独立实体向公众发行。同理，在比特币最近的一次分叉中，每位比特币持有人获得一个单位的比特币现金，它是一种新的独立加密货币。

从某种意义上说，比特币可以视作整个加密货币界的参考指数。许多新的山寨币不仅复制比特币的技术，它们还更容易用比特币买到，却不太容易用法定货币买到。比特币在这个生态系统中的核心地位使它的价格类似于指数，可以用来衡量整个生态系统本身的健康状况。从法定货币的角度来看，以太坊(Ethereum)和瑞波币(Ripple)等其它加密货币的价格与比特币高度相关，这一点不足为奇。

这里需要简单回顾一下供应。由于比特币分支的存在，我们对供应的一些直觉看法需要作出调整。也就是说，虽然比特币的供应是固定的，但加密货币的供应不是。事实上，比特币价格上涨刺激比特币产生分支。这有很多启发意义，但也使分析变得更加复杂，因为它提醒投资者不应孤立看待比特币，而应将它看成整个加密货币界的核心。

5. 比特币的经济命运

即使比特币无法取代法定货币，它未必就不会对经济产生长远的影响。随着加密货币的发展，可能出现的一种结果是各国央行终有一天决定发行自己的分布式总帐货币，例如委内瑞拉如今推出“石油币”(petro)，便是在做这种尝试。前联储局主席格林斯潘(Alan Greenspan)曾将制订货币政策比喻为开车，而这辆车只能靠一一个破碎的后视镜来引路。直到今天，重要的政策决定仍然必须以并不完美的经济估算数字为依据，到这些数据发布的时候，时间可能已经过去了几个星期或几个月。2018年，制订经济政策仍然沿用20世纪的老方法。

利用区块链技术，政策制订者或许可以发行自己的加密货币，实时掌握关于通胀、名义和实际GDP的信息。这不能帮助他们预知未来，但至少他们可以看得更清楚，以更宽阔的视野思考货币政策。与今天相比，他们可以更轻松地确定使经济平稳增长所需要的货币量和信贷量。取消金本位制可以显著减轻经济波动，改善人均经济增长。用区块链技术增强法定货币可以进一步降低经济波动，而且讽刺的是会使早已债台高筑的全球经济进一步举债，因为人们会找到方法提高资本使用效率。更广泛地讲，加密货币投资可能带来我们无法想象的新技术。

投资者购买比特币当然是希望以更高的价格卖给下家。但是，比特币并不仅仅是一种博傻理论，它还有更深远的经济意义。随着越来越多的人抬高价格，解读比特币加密算法的难度也在提高。这反过来促使人们增加对传统集成电路和非传统新技术的投资，寻找更为强大和快速的计算技术。事实上，解决加密算法问题或许是量子计算机面临的第一个考验。

问题在于，比特币和其他加密货币的投资者的主要动机是赚钱，而不是资助或出资开发分布式账本技术或更强大的计算机。正因为如此，如果加密货币资产的价格崩盘，投资者可能会悲痛欲绝，就像2000-2002年期间第一代网络股崩盘时（纳斯达克100指数的跌幅超过了80%）那样。

基本预判：

比特币供应严重欠缺弹性，而且与商品一样，无弹性供应将导致波动加剧。

比特币算法问题的“难度”与其价格形成反馈环路，“难度”是左右价格的主要因素，但价格也会影响“难度”。

交易量可能影响价格走势，交易成本上升对比特币来说意味着风险。