全球避险情绪升温，中国资产吸引力几何？

在全球经济下行、投资者风险偏好下降的背景下，中国资产兼具回报与安全性的优势将持续吸引外资流入

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文 | 张晓添

2019年，世界经济增长放缓势头明显。虽然以美联储为首的主要央行采取了降息或扩表等举措改善流动性，但全球投资者避险情绪仍然浓重，结构性的安全资产荒有所加剧。

2019年前三季度，中国国内生产总值（GDP）增速呈现出小幅放缓态势，但6％以上的增速仍在主要经济体中名列前茅。作为全球第二大资本市场，中国在2019年下半年按下了对外开放进程的快进键。中国政府已经宣布取消合格境外机构投资者投资境内市场的限额，还将提前取消金融机构中外资持股比例限制。不管是从全球资产配置的角度，还是中国金融开放的角度，中国与世界其他地区的相互联系和双向需求都在加强。中国资产兼具回报与安全性的优势将持续吸引外资流入国内资本市场。

全球避险情绪蔓延

国际货币基金组织(IMF)在10月15日发布的《世界经济展望》中预测，全球经济增长放缓将影响全球90％的地区。预计2019年全球经济增速将降至3％，是全球金融危机以来的最低水平。全球贸易急剧恶化及制造业活动低迷被认为是全球同步放缓的两大主因。

就美国而言，虽然近期贸易紧张局势有所缓和，且美股市场仍在纪录高位附近徘徊，但各大投行和分析师对美国经济风险仍在争论不休。被视为是美国经济衰退重要信号的美债收益率曲线“倒挂”从5月底开始出现，一直持续到10月11日才恢复正常。

然而，这并不意味着美国经济已经脱险。消费占美国经济的比重约为七成。《巴伦》报道称，过去一年，美国依靠坚挺的消费基本对冲了企业利润和资本支出疲弱对经济造成的影响。但美国商务部10月16日公布的数据显示，美国9月零售销售额环比下降0.3％，为七个月来首次下降。

2019年7月，美联储启动了十年来首次降息，令全球性货币宽松潮更加高涨。今年以来，全球已经有30多家央行宣布降息，至少五个经济体（欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦）出现了负利率，且程度还在加深。不少人担心美国会是下一个负利率国家。

摩根士丹利华鑫证券执行董事、首席经济学家章俊对《巴伦》中国表示，自2018年以来，新兴市场与发达经济体进入同步下行轨道，导致全球资本风险偏好明显下降，并且避险需求强烈。避险资金流入传统的日元资产、美债、黄金等领域，导致相关资产收益率走低。

截至9月初，全世界负收益率债券总规模达17万亿美元，日本和欧洲发行的债券占了近九成。尽管美国国债收益率尚未出现负数，但由于投资者大量涌入寻求避险，导致收益率水平快速下行。9月上旬，基准的10年期美国国债曾在短短10天内大幅下跌约3%。当前，10年期美债收益率低于2%。

中国资产兼具回报与安全性

投资者在寻求避险的同时，部分资金需要寻找相对回报较高、同时确定性和安全性也较高的市场和资产种类。“以中国A股市场为例，站在外资的角度，A股经过过去几年的调整，一些行业整体估值处于合理水平。”章俊说，“更为关键的是宏观环境稳定。尽管当前国内经济下行压力较大，但6％左右的增速在全球横向来看仍然是较高水平。同时，中国财政和货币政策均有进一步宽松空间，能够应对短期下行压力。”

他指出，今年以来，外资对于国内A股市场整体持积极乐观态度。国内固定收益市场也看到外资持续净流入。

章俊认为，当前全球范围投资者所认同的一点是，尽管主要发达国家央行已经降息或扩张资产负债表规模，但此轮全球经济下行是不可避免的。“A股下行风险可控，上行概率更大，这是年内乃至2020年外资依然会流入的一个重要原因。”他说。

中银国际证券总裁助理、首席经济学家徐高也认为，对于外资而言，中国的股市和债市都存在相当大的机遇。“中国必然会成为全球最大的消费者市场，这会给投资者提供广泛的机遇。”他说，“中国经济内生的产业升级和变迁实际上在快速发生，一些企业仍相当有活力。它们对于外资来说是很有吸引力的投资对象。”

随着全球主要经济体逐步走向负利率，徐高说，“收益相对较高而且又相对比较安全的固定收益产品在全球范围内都很难找到。中国债券收益率仍要高于其他国家，并且风险比其他新兴市场国家要小很多。”目前，中国十年期国债收益率在3％以上，高于欧美主要国债品种收益率。中国债券市场中，国债和高等级信用债对外资都有明显吸引力。

大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋10月26日在《财经》主办的“2019全球财富管理论坛”上表示，在全球货币宽松政策下，人民币资产是最佳的配置资产。“人民币币值稳定，本身又是国际货币，又是正利率。现在看来，人民币资产是最佳资产。”市场分析认为，就中近期而言，中国经济基本面、宏观调控政策、中美贸易磋商进展、美国经济走势等多重因素交织，将共同影响国内大类资产走势。

国家统计局最新公布的数据显示，2019年三季度中国GDP增长6％，前三季度增长6.2％。相比于政府年初确定的6％至6.5％的预期增长目标，目前增速水平已逼近目标区间底线。在这样的背景下，市场对于逆周期调控政策发力的预期持续走强。接受《巴伦》中国采访的市场人士认为，2019年四季度乃至中近期，宏观调控政策将以基础设施建设作为发力点。在当前政策环境下，正规地方债、尤其是专项债融资将成为主要支持手段。

徐高认为，地方债发行规模扩张，可能使得债券收益率面临一些上行压力。而经济基本面的下滑，本身也会导致收益率上行。就股票市场而言，倘若宏观政策“托底”效果显著，那么市场对于经济风险的担忧情绪会下降。这种情形下，风险溢价会被适当压低，股市估值也可能会略有上行。

但另一方面，经济增长下行风险是否能够消除，也正是市场需要面临的不确定性之一。“市场对于政策托底的预期非常强，如果政策不托底或者政策托底力度较弱，那么会有非常大的预期差。”徐高说，“这种预期差一旦变成现实，产生的影响会非常大。这是最值得关注的。”

判断国内资产中近期走势的另一条线索是通胀变化。受到食品、尤其是猪肉价格大幅走高的影响，国内以消费者价格指数（CPI）衡量的通胀率近期逐步走高。最新数据显示，9月CPI同比涨幅自2013年12月以来首次突破3％这一关键点位。

华创证券首席宏观分析师张瑜对《巴伦》中国表示，通胀接下来可能会在短期内继续上行，达到某个高点之后回落。这一过程可分为通胀上行期和通胀“解忧期”。“通胀上行期，权益比债券好；而在通胀‘解忧期’，债券比权益好。”她说。

至于公众普遍关注的房地产调控政策，市场当前的主流观点仍然认为，在“房住不炒”政策基调下，相关调控不大可能出现大幅度松动。

从北上资金看外资偏好

目前，外资投资境内资本市场主要通过两类渠道：沪港通和深港通（以下合称“陆股通”），以及合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）。

在收益率利差的推动下，外资持续增持中国债券。数据显示，目前外资持有人民币债券规模超过2万亿元，高于外资持有的A股市值。除了积极配置国内债券资产，外资还在中国股票市场表现出明显的行业偏好。“陆股通”机制下，以北上资金形式进入A股市场的外资，投资偏好则更为突出。这或许可以成为预判外资未来投资方向的一种依据。

在9月下旬发布的一份研究报告中，徐高将“陆股通”中的北上资金称为A股市场的“聪明钱”。

“北上资金对A股股价走势有明显领先性，并且在过去三年中取得了显著的超额收益。无论是在行业内选股、还是在行业筛选层面上，北上资金的动向都值得投资者关注。”报告写道。

A股市场中，北上资金余额已经接近9000亿元，成为重要增量资金来源。报告发现，从风格来看，北上资金持股更偏向于沪深300这样的大盘股。而从行业来看，北上资金最偏好消费与医药股，而对上游周期股兴趣不大。

“从2017年1月到2019年8月，北上资金的累计持股收益率达到了惊人的72％。而在同期，万得全A指数的累计涨幅是-6％，沪深300全收益指数（包含股息收益）的累计涨幅不过20％。”报告称。

徐高对《巴伦》中国表示，借助陆股通中北上资金的投资偏好来判断更广泛的外资投资风格，应会是一个“合理推断”，只是缺乏具体数据支撑。“无论是北上资金还是QFII、RQFII，外资都会体现出自己的投资思路和风格。”他说，“陆股通当中的北上资金所体现的投资风格，应该也适用于其他渠道中的外资。”

章俊表示，在A股投资方面，外资倾向于投资“他们看得懂的”行业和公司。这类公司和行业在基本面、估值等方面通常能够在国外市场找到对标。传统上，外资偏好的这些企业一般是消费类、金融类企业，以及部分高端装备企业。

一个新的趋势在于，A股市场中部分高科技行业公司也获得了外资的关注。“一方面，外资持仓策略有分散化需求，不能对单个行业或单只股票持有比例过高。另一方面，相关行业确实出现了一些高成长、确定性较高的公司，未来这些行业出现新的龙头的概率很大。”章俊说。

资管行业国际化提速

随着MSCI、富时罗素、标普道琼斯相继把A股纳入其重要指数系列,中国资本市场的开放步伐不断加快。9月10日，国家外汇管理局宣布，取消QFII和RQFII投资额度限制。QFII和RQFII制度分别于2002年和2011年开始实施，是中国资本市场开放的重要标志。

国家外汇局最新公布的数据显示，截至2019年9月30日，共有292家机构获得 QFII资格，累计获批额度达1113.76亿美元，占总投资额度（取消前）3000亿美元的37％。累计获批额度最大的投资机构依次是：瑞士银行、瑞银资产管理（新加坡）有限公司、瑞银资产管理（香港）有限公司、野村证券株式会社和野村资产管理株式会社。此外，222家境外机构获批RQFII额度总计6933亿元，占总投资额度1.99万亿元人民币的35％。

张瑜认为，QFII限额取消彰显了加大开放力度的意义，但此举短期内未必与资金流动强相关。“更值得期待的是，合格投资者资格和身份方面的政策后期是否会放松。那样的话，可能才会带来增量资金实质性的变化。”她说。

另一方面，中国资本市场发展至今，股票市场和债券市场规模均位居世界前列。但根据国家外汇管理局的最新数据，当前我国全部境外投资者持有的A股市值仅占市场流通总市值的3.8％，外资持有我国境内人民币债券市值占债券总市值的2.2％，远低于一些新兴市场经济体外资持有水平。张瑜认为，相对较低的配置比例也就意味着未来会有巨大提升空间。

除了QFII、RQFII额度全面放开，中国政府还在10月宣布将提前取消部分金融机构外资股比限制，包括证券公司、基金管理公司和期货公司。同时，允许境外投资机构设立、入股银行理财子公司或养老金管理公司，允许境外资产管理机构控股理财公司，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场等等。

按照最新的时间表，2020年1月1日将取消期货公司外资股比限制；2020年4月1日将取消基金管理公司外资股比限制；2020年12月1日将取消证券公司外资股比限制。

对此，有评论人士感慨：“持牌金融机构过去躺着赚钱的日子一去不复返了。”不过，接受《巴伦》中国采访的机构人士认为，外资机构进入中国市场并带来影响，将会是一个渐进的过程。

徐高认为，从中国金融开放已有的经验来看，以外资银行为先行者的外资机构对中国市场的理解仍有不足，发掘中国市场投资机会的能力仍不如内资机构。

“从长远来看，中国资产管理市场不光受到对外开放的影响，本身也在不断演进。”徐高说，“推动格局变化更多的还是内在因素，比如资管新规之下监管环境的变化。外资确实能够对国内资管行业的发展起到正面作用，但短期影响不宜夸大。”

另一方面，外资机构正在以自己的方式深入布局中国市场。章俊表示，贝莱德、富达国际等大型外资机构目前已在中国大陆成立研究团队，对A股市场标的的研究更加透彻。

“以往这些机构通常在香港设立研究团队，无论是观察距离还是调研力度都不够。”他说，“未来外资买方机构会增加在大陆的投研团队，这会是一个趋势。对于卖方而言，随着它们的海外客户增加在中国国内的布局，它们肯定也要跟进。”章俊所在的摩根士丹利华鑫证券已经递交了增加外资持股比例至51％的申请。

不过，外资机构在进入某个市场时通常比较谨慎，对国内资产管理行业的影响也会是一个漫长的过程。章俊表示，当外资机构逐渐熟悉国内市场的风险、合规以及法律等环境后，可能会在中国成立公募基金并进行本地融资，而国内投资者面对外资机构也需要一个观察和熟悉的过程。

相对而言，外资机构多是中长期、稳定的机构投资者。章俊认为，外资机构的到来有助于改变国内市场整体投资者结构和投资风格。“原来A股市场注重交易而不注重投资，外资机构的进入将促进国内投资风格与海外成熟市场进一步接轨。”

张瑜则认为，国内市场目前的一些对冲手段还不够完善，很多外资机构还在适应国内不同的投资思路。另一方面，未来随着外资机构在国内市场的发展，也有可能倒逼国内监管向国际化靠拢。

“近两年国内金融环境整体偏向收缩，金融领域的供给侧改革尚未结束。这种态势下本就意味着会有新的业态在酝酿当中。”她说，“随着外资进一步流入，中国资管行业必将会是一个巨大的蓝海行业。再加上居民资产配置越来越多元化，肯定会孕育出更多更加国际化的资管机构。”

（作者为《巴伦》中国撰稿人；编辑：康娟）

（本文首刊于《财经》年刊2020：预测与战略）

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