20201029听书笔记：《十年轮回》

站在300英尺的高度，你可以看到国际投机商、各国央行以及普通投资者在危机中是如何操作的；站在3000英尺的高度，你可以看到受冲击国家的宏观经济问题；而站在30000英尺的高度，你可以看到亚洲金融危机其实是一个更大的国际格局变化的结果。

关于转移的顺序，日本经济学家设计了一个“雁阵模型”。也就是，像大雁排成V字形飞翔一样，日本就是亚洲经济的“头雁”，紧随其后的是四小龙，接着是四小虎，排在最后的是中国大陆和越南。日本按照这个顺序，把产业链的低端逐步转移出去，并开始对四小龙和四小虎进行大规模投资。

由于借入了大量廉价资本，泰国的银行系统开始放松贷款条件、扩张信贷，泰国经济的泡沫越来越大，金融系统积累的风险也越来越高。更要命的是，泰国的银行是借入短期外债，兑换成泰铢在国内放长期贷款，这就形成了一种高风险的情况，叫做“双错配”，也就是期限错配和外汇错配同时存在。这时候，雷已经埋下了：一旦国际资本流动的方向发生逆转、从泰国大规模撤资，那泰国的金融系统肯定会出大问题。

日本对于四小龙和四小虎来说，可谓“成也萧何，败也萧何”。二战后，日本通过“雁阵模型”向这些经济体转移低端产业链，带动了经济的起飞；1985年广场协议之后，日元大幅升值，日本加大对这些经济体的投资力度，促成了进一步的繁荣；然而，1991年资产泡沫破灭后，日本实行的超低利率鼓励了日元利差交易，让大量热钱流入四小龙和四小虎，催生了这些经济体的资产泡沫和金融风险，为危机埋下伏笔；而到了1995年，日元汇率掉头向下，大量资本迅速撤离。这时候，引爆亚洲金融危机的火药桶已经就位，只差一根点燃的引线。

萧条的唯一原因就是繁荣。

国际投机商是怎样靠卖空一国货币来获利的。以泰铢为例。国际投机商在泰铢贬值之前，先大量借入泰铢，然后在外汇市场上抛售泰铢，换取美元。比如，借入100万元泰铢，抛售后换取4万美元。如果泰铢顶不住压力贬值了，对美元汇率从25:1变为50:1，那么这时候，投机商只需要用2万美元买入100万元泰铢还贷款，剩下2万美元刨除借入泰铢的利息之后，就是纯利。当然，如果泰铢守住了汇率没有贬值，那投机商就会损失借入泰铢的利息。实际上，到1998年1月，泰铢对美元汇率跌到了56:1，贬值一半以上，国际投机商赚得盆满钵满。

金融投机是一场零和博弈，那么，国际投机商赚的是谁的钱呢？答案是，泰国政府的外汇储备。前面说了，泰国政府采用的是事实上的固定汇率，为了保持泰铢汇率的稳定，当外汇市场上泰铢供不应求，泰国政府就会卖出泰铢换回美元；而当外汇市场上泰铢供过于求，泰国政府就会卖出美元换回泰铢。这里所用的美元，就是泰国政府的外汇储备。实际上，国际投机商攻击泰铢的目的，就是要卷走泰国的外汇储备。

西方人不会理解，当亚洲人把自己好不容易获得的主权再次让渡出去，他们感到多么的痛苦和羞愧。1997年12月3日，同样遭到金融危机重创的韩国，以丧失大量经济主权为代价，接受了国际货币基金组织的救援。这一天，被韩国国民称为第二个“国耻日”，第一个“国耻日”是日本占领朝鲜半岛那天。

西方国家和国际货币基金组织一致谴责马来西亚，认为实行外汇管制是开历史的倒车。但本书作者沈联涛认为这一选择无可厚非。他说：“如果一个失血的病人不能从医生那里获得血液，那他就没有权利自己缠上绷带止血吗？”事实证明，马来西亚实行的外汇管制是有效的，它成功稳住了局势，让马来西亚在四小虎中率先恢复了增长。

国际投机商在狙击港元时，用了一种“双杀方案”：不但在外汇市场上大举卖空港元，而且在股票市场上大肆卖空港股。卖空港元，如果港元贬值，那么投机商就可以直接获利；即便港元不贬值，香港金管局为了守住汇率，必然要紧缩银根，从而导致港元利率上升，而利率的上升又会导致港股和股指期货的下跌，这样一来，投机商就可以靠提前卖空港股来获利。总之，通过同时卖空港元和港股，国际投机商就可以保证，无论发生哪种情况都能获利。

香港金管局采取了非常措施，不再单靠提升利率这一招来应对，而是多管齐下：首先，香港金管局动用外汇储备，把投机商抛售的400多亿港元全部买进；第二，香港金管局动用150亿美元的外汇储备，进入股票市场托市，购买了恒生指数中33种成分股；第三，香港政府出台了法律法律，对卖空操作进行了数量限制、提高期货指数押金要求等等，拉升投机者的成本。

香港政府的托市奏效了，恒生指数在8月13日触底后开始反弹，逐步稳定下来；港元的固定汇率坚如磐石。至此，国际投机者看到翻盘无望，以亏损十几亿港元的代价离场。

为什么香港政府能够成功抵挡住国际投机者的攻击，而泰国、马来西亚等国却做不到呢？主要原因有三点。第一，危机前，香港的外汇储备足够多，有将近1000亿美元，仅次于日本和中国大陆，排世界第三，也就是说香港政府有足够的子弹。第二，香港的金融系统很健康，能够承受得起高利率的冲击。相比而言，泰国的金融体系存在严重的不良债权，泰国央行不敢大幅提高泰铢利率来惩罚投机者，因为利率提升会让大批负债严重的金融机构和企业破产。第三，香港经济的基本面没有问题，既没有财政赤字，也没有外债。只要香港政府能稳住公众的信心，胜算还是很大的。当然，更重要的是，公众明白，香港政府背后还有正在崛起的中国作为强大后盾。

沈联涛在书中特别提到，亚洲金融危机期间，中国政府果断宣布，维持人民币币值稳定，在全球树立起一个负责任的大国形象。当时，四小龙、四小虎还有日本的货币都在贬值，人民币不贬值，就意味着中国的出口条件会大大恶化，做出这个决定是要付出代价的。但是反过来，人民币不贬值的承诺，倒逼中国进行结构调整、税制改革、对国企和金融系统进行重组。结果，中国不靠汇率贬值、而靠提高生产率和产业升级，维持住了出口竞争力。

最后，亚洲金融危机还给我们留下了一个问题。在1997年，中国大陆的金融体系也同样脆弱，资本市场极不发达、不良债权居高不下。为什么中国没有受到危机的冲击？对此，国内学界的基本共识是，最为关键的一道防火墙，就是中国实行的资本管制。国际投机商想要做空一国货币，必须首先能够大规模借入这个国家的货币。人民币不能自由兑换，中国资本市场也没有对外资完全开放，意味着国际投机商没有渠道大规模借入人民币，也就不可能做空人民币。

我国著名金融学家余永定教授也认同上述观点，他说，亚洲金融危机让他深刻地意识到，“资本管制是中国金融稳定的最后一道防线。这道防线守住了，中国绝对不会出事；这道防线守不住，我们就有可能出事。资本管制的彻底放弃，即人民币的完全自由兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步，在其他改革未完成之前绝对不能做。当我们迈出这一步时，意味着我们的市场化改革已经基本完成。”