江湖人称减持王！可它年入120亿，市值1600亿，赚钱赚到手抽筋！在它身上，你能读懂整个中...
今天，我们要研究的这家公司，乍一看，你一定会大跌眼镜：
第一，它被媒体称为2017年A股“减持王”，四个机构股东疯狂减持49次，累计套现151.9亿。
第二，它在回归A股之前，曾在美股被浑水等知名做空机构疯狂做空。
第三，它曾因涉嫌虚假披露，被美国证监会SEC调查，最后花费5560万美元，折合人民币3亿多元，和SEC和解。
这样的公司，你看了心里慌不慌？按照常理，你可能会说：我去，减持套现、机构做空、被监管层调查，这不就是赤裸裸要收割韭菜的节奏吗，这样的垃圾股，还敢碰？
但是，别着急，来看一下它的业绩数据：
2014年-2016年，营收分别为74.97亿元、86.27亿元、102.13亿元；净利润分别为24.17亿元、33.86亿元、44.48亿元；经营活动现金流量净额分别为25.17亿元、26.3亿元、48亿元；毛利率分别为70.20%、70.56%、70.44%。
据2017年业绩预告，2017年营收120.21亿，同比增长17.7%，归母净利润为60.06亿，同比增长34.94%。
注意，120亿营收，60亿净利润，净利率高达50%，而且还维持快速增长。
看完这个业绩，估计你要炸了：啥情况，毛利率高达70%，净利率高达50%，业绩大幅增长，可为啥机构股东要疯狂减持？而且，之前还曾被浑水做空？
它的名字，叫：分众传媒。
还是那句话：反向思考。如果你仅仅因为减持、做空、监管调查之类的信息，就忽略它，那么，相信你会错过很多重要的东西。
它是中概股回归第一股，A股市场业务最独特的公司之一，它做的这个生意，叫楼宇广告，市场占有率高达95%，高度垄断。
没错，就是你每天上下班都会乘坐的电梯，里面挂的平板电视，或框架广告，几乎都出自它之手。
你在电梯里无所事事盯着屏幕的几分钟，或许已经给分众传媒贡献了好几十万的收入。
不知20多年前，刚刚创立那家小微公司的年轻人江南春，看到今天这一幕，会是什么感触。
如今，依靠电梯广告、影院广告两大业务，分众传媒市值已经超过1600亿。在可预见的未来，分众应该至少达到覆盖500个城市、500万个终端、5亿城市中产人群。
根据CTR研究的报告，中国广告业如今的格局，已经三分天下：以央视为代表的传统电视广告，以BAT为代表的互联网广告，以分众传媒为代表的生活空间媒体广告。
今天，我们就从分众传媒这家能和央视、BAT抗衡的公司入手，来分析一下广告行业，以及它背后的投资逻辑和财务特征。
01
从文艺青年，到广告行业大佬中国广告产业发展史
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1622年，英国托马斯.阿切尔创办了一份报纸《每周新闻》。这是一份特殊的报纸，它上面刊登了世界上第一篇书籍广告。而这，就是如今无孔不入的现代广告业的发端。
直到差不多两百年后，1841年，美国费城成立了第一家广告公司。从此，广告这门产业，开始变得有模有样起来。
同期，中国的广告业也开始萌芽。1842年，鸦片战争打开国门，外国商人为推销产品，在中国创办商业报纸。如香港英文报、《中国之友》等。
中国真正的第一份有广告的中文报纸，出现在1853年的香港，名叫《遐迩贯珍》，经营广告业务。
3年后，在当时经济枢纽上海，广告业、报业蓬勃发展，如著名的《申报》，也大量刊登广告。
1904年，国人开办闵泰广告社，是中国第一个专业广告组织。
1914年，第一次世界大战爆发，列强无暇东顾，中国民族商业开始获得发展，广告业进入发展时期，内容遍及银行、香烟、百货、医药等行业。
到1919年，《申报》发行量增加到3万份，广告一度占据整个版面约50%。1923年，上海《新闻报》记载，中国广告费收入每年高达“上百万元”。其他广告形式如广播广告、霓虹灯广告、路牌广告、橱窗广告等也开始相继出现。
从那时起直到改革开放，中国的广告业，基本都以报纸为主。
1979年，中国广告业迎来第一次重大转折——全面恢复广告行业的限制。上海电视台播出中国电视广告史上的首条商业广告：参桂补酒。从此，广告行业的一个重要赛道：电视广告正式出现。
接着，中央电视台首次播出外商广告——西铁城手表。紧随其后，广东电视台也开始设立广告节目。
到90年代时，电视广告达到鼎盛。1994年，孔府宴酒以3079万元拿下央视标王。“喝孔府宴酒，做天下文章”的广告语让它家喻户晓。那一年，孔府宴酒实现销售收入9.18亿元。
不知你有没有发现一个细节：广告业的发展，几乎完全依赖于信息终端的发展，从报纸，到电台，到电视，再到如今的手机。
90年代，有一个名叫江南春的20岁年轻人，和这个行当产生了渊源。
当时，江南春正在上海的华东师范大学读书。他所在的是中文系，是校园里颇有名气的“诗人”。
大学时代，江南春参加学生会竞选，为了当选，他选择以10块钱一顿饭的成本，跟16个系的学生会主席“沟通”，将投票给他。最终，以绝对优势当选学生会主席。
不过，这160块的竞选成本，其实都是借来的，这笔债务，对当时的江南春来说，是一笔巨款，为了还清这笔钱，江南春只好去广告公司做兼职。
当时，正是中国广告业突飞猛进的年代。
起初他准备只干一个月，还了债就罢手。但有一次，有人找他写一款鞋的广告语。于是，江南春随手将当年很火的一首歌《潇洒走一回》的歌名，给别人做广告语。没想到，那人直接给了他1000元。
巨大的毛利让江南春难以置信，这，促成了江南春人生的第一次重大转折。1993年，江南春开始加入广告业，开始去做创意、写文案、做广告牌导演。
1994年，他创立了一家小微企业：永怡传媒公司。
1995年，IDG，世界著名的IT出版集团，在中国投资大量的IT媒体，想在上海设点推广业务。江南春通过校友，获得了与IDG合作的机会。
当时，它给IDG做的是广告代理业务，即帮IDG写完广告后，江南春再负责投放到媒体渠道。
IDG在中国投资了很多IT媒体，通过这，江南春的永怡传播也积累了大量的IT客户。很短的时间之内，永怡传播就成为上海滩IT领域最大的广告代理商。到1998年，他的企业年收入超过5000万元，占领了上海95%的IT广告代理市场。
2001年，互联网泡沫破灭，IT行业进入低谷期，江南春以IT为主的广告生意也开始下滑。没办法，只能反省自己的业务模式——他的选择是，向上游的媒体渠道蔓延转型。
起初，江南春想选的赛道是电视、报纸，但这些比较特殊，没法介入。而杂志生意太小，户外广告进入太晚，好的地段已经没了。
咋办？江南春很痛苦。
2002年，正值房地产兴盛，大量高层建筑涌现，配套设施也迎来需求高峰。不经意间，江南春动了电梯的心思：要不，我在电梯里挂个东西，做广告？
这个点子，成了他人生中最大的节点，也直接开辟了一个规模百亿级的巨大市场。作为城市化的基础设施，电梯代表着四个关键词：主流人群、必经、高频、低干扰。而且，电梯广告可以批量单点复制，快速扩张终端数量。
2003年，分众传媒创立，当时创业的核心就是一个词：生活圈媒体。当时的他，还没意识到，楼宇视频媒体，会有朝一日成为比央视更牛X的广告平台。
2004年，分众传媒推出卖场终端联播网，锁定快速消费品主要购买人群，填补全国性终端媒体的空缺。
成立仅2年，分众传媒就在美国纳斯达克成功上市，股票代码：FMC.N。美股上市后，江南春开始它的又一次重大决策——大举并购，谋求垄断地位。为什么？因为媒体天然就是“眼球生意”，谁能吸引更多的眼球，谁就能胜出。
2006年1月，分众合并它的主要竞争对手，中国楼宇视频媒体第二大运营商聚众媒体；
2006年3月，收购手机广告商凯威点告，进军手机广告新领域；
2006年8月，收购影院广告公司ACL，进入影院广告赛道；
上市后，分众传媒一共进行了大约60次的收购行为。这些收购，给后来的它带来了巨大优势，也留下了不少隐患。
2008年，金融危机爆发。广告行业全面低迷，同年，分众传媒子公司，分众无线被央视“3.15晚会”指为垃圾短信重要源头。遭遇“垃圾短信门”，公司一落千丈，市值从80亿美元暴跌至10亿美元。
2009年，江南春决定：剥离自身不良业务，专注于优势项——楼宇媒体。
2010年，它靠推出多屏电梯广告，终于扭亏为盈。不过，谁知此后，它的发展遭遇重大挫折。
2010年3月分众传媒对旗下AllyesOnlineMediaHoldings（好耶广告）进行管理层收购，包括江南春在内的内部人士以1330万美元买下好耶广告的38%股份，以此推算该业务的整体估值为3500万美元。
四个月后，分众传媒又以1.24亿美元将该部门余下的62%股份出售给一家私募股权公司SilverLake，这时好耶的业务价值是2亿美元。
注意，前后估值差高达5倍，这引起美国证监会SEC的调查。此后，分众开始被包括浑水在内的海外机构疯狂做空。
2012年，分众决定私有化退市。2015年，分众传媒和美国SEC和解，并借壳七喜控股，回归A股。
如今的分众传媒，楼宇电梯广告市占率95%，影院媒体广告市占率55%，均是业内第一。
读完上述信息，不知你是否留意到广告业的两个细节：一是和经济周期密切相关（分众的几次重大决策，都受周期影响），之前我们分析过，周期性行业看垄断，只要能在某个节点获得垄断优势，便能获得对抗周期的能力；二是和信息终端变革、生活场景密切相关（从报纸、杂志到电台、电视，再到手机、电梯）。
梳理整个发展经历，分众主要做对了几件事：
1）从广告代理商，转型为广告渠道商；
2）首创楼宇视频媒体，避开红海，打开蓝海新赛道；
3）通过收购，垄断自己所处的细分赛道，将一个点打到极致；
4）精准掌握美国退市、回归A股的时机；
02
研究分众传媒的关键
电梯广告+影院广告
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分众传媒，国内最大的城市生活圈媒体网络，主要产品为楼宇媒体（楼宇屏幕、框架平面）、影院银幕媒体、卖场终端视频媒体等。实控人为江南春，持有分众传媒23.34% 的股权。
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分众传媒的上游供应商，为楼宇物业、电影院线、卖场等，向它们租赁广告位。下游客户，是各类企业广告商或广告代理商，提供广告发布服务。
直接上业绩数据：
2014年-2016年，营收分别为74.97亿元、86.27亿元、102.13亿元；净利润分别为24.17亿元、33.86亿元、44.48亿元；经营活动现金流量净额分别为25.17亿元、26.3亿元、48亿元；毛利率分别为70.20%、70.56%、70.44%。
尼尔森的数据显示，人们每天收视广告的时长约25分钟，其中26%来自于互联网广告，21%来自于电视广告，19%来自于电梯广告。在广告关注度方面，电梯和影院广告的用户主动关注度明显领先于其他类型的广告。
恰好，在这两个重要赛道上，分众传媒都是第一。
其中，楼宇媒体收入为61.56亿元、69.45亿元、78.47亿元；占营收的比例分别为82.11%、80.5%、76.83%；毛利率分别为73.67%、73.96%、74.5%。
影院媒体收入为9.56亿元、13.53亿元、20.44亿元；占营收的比例分别为12.75%、15.68%、20.02%；毛利率分别为58.75%、62.19%、60.57%。
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很明显，楼宇媒体，是分众的主要收入的来源，和毛利来源。因此，如要要研究分众传媒，最核心的，就是四个字——电梯广告。
03
广告商投放广告
最关注的核心是什么？
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电梯广告到底有多猛，通过“饿了么”这个案例可见一斑。
2014年8月，外卖在线订餐平台饿了么与分众合作，在上海推出免费午餐活动。广告投放的两周时间里，超过5000家商户参与，广告覆盖上海白领人群超过150万人，送出免费午餐20万份。自此，饿了么开始走红。
如果你是广告主，想做广告投放，需要经历以下几个流程：
第一步——产品策划：根据市场需求和研发水平等进行产品策划。
第二步——广告策划：就推出产品的特点，策划广告创意并制作广告内容。
第三步——传媒策划：根据新产品主要的特点、覆盖的主要消费人群、传媒公司实力等，选择合适的传媒公司进行合作。
第四步——反馈调整：在广告宣传期间，针对传媒公司、相关第三方监控数据和产品销售数据反馈，估计广告宣传效果。
第五步——付款，交易。
整个业务流程中，分众传媒负责的部分为第三、第四步。广告要想有效果，就看两条：
1）定位人群
分众的电梯广告业务，主要集中在都市白领上班族，这群人七成以上是家庭消费品的购买决策者，定位精准。
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2）渠道范围
分众终端主要分布在写字楼和办公楼的候梯间、电梯里，以及大型商超。从覆盖范围来说，覆盖全国超过220个城市，覆盖人群超过2亿人。
前面我们提到过，其在楼宇视频市占率95%，楼宇框架市占率70%，影院媒体市占率55%。
也就是说，如果一家公司的产品针对的消费人群是中产消费者，那么，分众几乎是必须选项。
04
分众传媒的定价
以及收入确认模式
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经历第三第四步后，广告业务正式进入交易阶段，《企业会计准则第14号——收入》，对传媒公司的收入确认规定如下：
提供劳务收入确认条件的具体应用中表明：宣传媒介的收费，在相关的广告或商业行为开始出现于公众面前时确认收入。广告的制作收入在期末或年度终了时根据项目的完成程度予以确认。
分众传媒的广告发布业务收入确认的具体原则为：
（1）存在有力证据证明与客户之间达成了协议；
（2）广告已按协议约定的投放媒介类型、投放数量、投放区域、点位及点位数、投放期间、广告长度及循环次数等条款完成播放；
（3）与交易相关的经济利益能够流入本公司；
（4）收入的金额能够可靠地计量。
注意这些条款，媒介类型、投放数量、投放区域、点位及点位数、投放期间、广告长度及循环次数。
好，接下来，来看看分众有多赚钱：
以上海分众的楼宇媒体为例，来看其刊例价格：
楼宇视频——发布时间为周一至周日，上画时间为前一周的周四；刊播5秒/次，刊例价为45.8万，229元/屏，发布频次为60次/天；
或者，刊播15秒/次，刊例价为98.8万，494元/屏，发布频次为60次/天。
也就是说，你上下班在电梯里那无聊的几分钟，可能就能给分众贡献几十万收入。
05
广告行业财务密码
应收账款，以及回款风险
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接下来，广告播出后，到了收款这一环——这，也是许多传媒公司存在风险的环节。
因为，广告主是先享受服务再付款。对于传媒公司来说，类似“先货后款”的销售模式。因此，会存在广告主欠账的情况。这些欠款，在财务报表中体现为一个科目：应收账款。
2014年-2016年，分众传媒的应收账款分别为20.34亿元、21.82亿元、21.62亿元，占营收的比例分别为27.13%、25.29%、21.17%。
注意，连分众这样细分垄断性的媒体平台，应收账款占比都达到21%，可见账款分析的重要性。
通常情况下，分众传媒在客户的广告发布完成30天后开具发票，开票后给予客户60天的付款信用期。分众传媒的应收账款账龄主要为210天以内，以2016年，它的账龄均是一年以内。
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其中，2016年，应收账款计提坏账准备金额为2.47亿元。按个别认定法计提坏账准备的重要应收账款为1.29亿元，计提比例为100%。
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其实际核销的应收账款为6363万元，其中重要的应收账款核销为2419万元，均是广告款无法收回。
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即便分众传媒这样的媒体巨头，也会存在坏账核销与法律纠纷的情况。2015年-2016年，分众传媒涉及6宗诉讼。其中，3宗为广告商拖欠广告款，总计金额为3453万元。
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通过应收账款高低，能直接看出媒体公司在产业链上的强势程度。来看看业界同行的应收账款情况：
影院视频广告：National CineMedia（NCMI.O）——2014年-2016年，应收账款分别为7.54亿元、9.57亿元、10.38亿元，占营收的比例分别为30.63%、34.29%、37.11%。
互联网广告：微博（WB）——2014年-2016年，应收账款分别为7.36亿元、0元、0元，占营收的比例分别为35.99%、0%、0%。
搜狗（SOGO.N）——2014年-2016年，应收账款分别为0.94亿元、1.86亿元、2.81亿元，占营收的比例分别为3.98%、4.84%、6.13%。
电视：格雷电视（GTN.N）——2014年-2016年，应收账款分别为6.53亿元、7.89亿元、10.18亿元，占营收的比例分别为1.7%、20.34%、18.06%。
报纸、杂志：Daily Journal Corp（CJCO.O）——2014年-2016年，应收账款分别为0.53亿元、0.36亿元、0.31亿元，占营收的比例分别为19.85%、12.9%、11.15%。
华闻传媒（000793）——2014年-2016年，应收账款分别为6.24亿元、7.85亿元、10.34亿元，占营收的比例分别为15.79%、18.10%、22.62%。
盘点以上代表公司可见，Daily Journal、分众传媒和微博的应收账款比例呈下降趋势，且微博后两年均无应收账款。
06
广告行业独特的财务密码
返利、其他应付款
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付款完成后，其实研究还没有结束。在广告行业，还会有一个特殊的商业行为——给广告代理商的返利。
对于返利，一般会直接计入利润表中的销售费用的“销售业务费”。但是，分众传媒除了在利润表中有“销售业务费”之外，在资产负债表中的其他应付款中，还有“销售业务费”。
2016年，它的其他应付款为15.65亿元，其中销售业务费为11.36亿元。
出现这样的情况，是因为它将已经确认收入但未收款的销售收入按照比例，同样计提返利，计入其他应付款。
注意，分众传媒的销售费用可以分为两种，一种是已经付了的销售费用，另一种为还没有付的销售费用。
在这样的会计处理下，分众把还没有实际支付的销售费用，也放在利润表中一起扣除。但是，由于这笔钱实际上还在账面，因此，计入“其他应付款”。
2014年-2016年，分众传媒的这笔还没有实际支付的销售业务费分别为8.86亿元、9.11亿元、11.36亿元，占其他应付款的比例分别为75.21%、14.98%、72.59%，账龄均在1年以内。占总销售费用的74.7%、52.69%、58.44%。
以优塾吃瓜店来举例——我们卖瓜获得了1万元利润，需要给我们的经销商4000块返利，但是，经销商实际上只支付了一半的款，因此，我们也只给了2000元返利，剩余的2000元先欠着，因此，这欠的2000元就会计入“其他应付款”。
但注意，在这个细节里，其实藏着未来业绩平滑的空间。
同样以优塾吃瓜店为例，我们卖瓜获得1万元利润，由于和经销商长期合作，我可以大胆预计未来我还会给它大量返利，因此，我在账面预提一部分费用，作为未来支付给经销商的返利。这部分预提费用，计入“其他应付款”或“其他流动负债”。
这样做，能够压低当期净利润，进而平滑未来的业绩。A股中，存在类似预提费用的公司不少，之前我们在乐视网VS格力电器的报告中，也做过分析。除了本案的分众传媒，随便举几个例子：
1）格力电器，2016年销售返利为582.2亿元，占其他流动负债的比例为97.43%。
2）美的集团，2016年销售返利为162.01亿元，占其他流动负债的比例为65.96%。
3）福耀玻璃，2016年销售返利为4.15亿元，占其他流动负债的比例为38.04%。
07
广告行业各个细分赛道
哪个才是更好的生意
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据艾瑞咨询数据，2016年中国广告市场规模为6020亿，其中互联网广告占比最大，达48%，电视广告占比27%，户外广告占比20%。从中美广告结构分布来看，美国电视广告占比较大，中国则是互联网广告为主要广告形式。
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我们按媒介类型，将广告分为9个子行业，分别为电视、报纸、杂志、电台、传统户外、商务楼宇、影院视频、互联网。
9个子行业中，商务楼宇、影院视频、互联网这三个赛道增速较快，显然是更好的生意。
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接下来，我们就这三种媒介类型选取几家代表公司，挨个分析。
1）业绩
商务楼宇：分众传媒（002027）——2014年-2016年，营收分别为74.97亿元、86.27亿元、102.13亿元；净利润分别为24.17亿元、33.86亿元、44.48亿元；经营活动现金流量净额分别为25.17亿元、26.3亿元、48亿元。
影院视频：National CineMedia（NCMI.O）——2014年-2016年，营收分别为24.63亿元、27.91亿元、27.98亿元；净利润分别为4.1亿元、3.98亿元、5.44亿元；经营活动现金流量净额分别为7.37亿元、6.58亿元、8.34亿元。（折合人民币计）
互联网：微博（WB.O）——2014年-2016年，营收分别为20.89亿元、29.87亿元、40.99亿元；净利润分别为-3.91亿元、2.14亿元、6.6亿元；经营活动现金流量净额分别为-1.54亿元、11.37亿元、14.77亿元。（折合人民币计）
搜狗（SOGO.N）——2014年-2016年，营收分别为24.15亿元、36.99亿元、41.28亿元；净利润分别为-1.68亿元、6.22亿元、3.51亿元；经营活动现金流量净额分别为5.74亿元、12.87亿元、9.35亿元。（折合人民币计）
很明显，业绩最好的是分众传媒。在商务楼宇赛道中，分众传媒是唯一的上市企业，并且处于垄断地位。
2）应收账款
分众传媒（002027）——2014年-2016年，应收账款分别为20.34亿元、21.82亿元、21.62亿元，占营收的比例分别为27.13%、25.29%、21.17%。
National CineMedia（NCMI.O）——2014年-2016年，应收账款分别为7.54亿元、9.57亿元、10.38亿元，占营收的比例分别为30.63%、34.29%、37.11%。
微博（WB.O）——2014年-2016年，应收账款分别为7.36亿元、0元、0元，占营收的比例分别为35.99%、0%、0%。
搜狗（SOGO.N）——2014年-2016年，应收账款分别为0.94亿元、1.86亿元、2.81亿元，占营收的比例分别为3.98%、4.84%、6.13%。
数据一对比，分众传媒、微博的应收账款比例在逐年下降，其中微博后两年，均无应收账款。同时，需要留意的是，分众的占比绝对值较高。
3）市场份额
商务楼宇：分众传媒（002027），市场份额为95%。
影院视频：National CineMedia（NCMI.O），市场份额66%。
互联网：搜狗（SOGO.N），国内市场份额为3.54%。
微博（WB.O），中国互联网广告市场份额为25%
4）受众人群
互联网的代表公司，受众人群较宽，但可通过数据挖掘，定位精准人群。
影院，受众人群主要为大学生、中产、白领为主。
而商务楼宇中，分众传媒的受众人群为中产阶级，这类人群为城市主流消费人群。
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从传播量上，互联网影响最大，从传播受众消费能力来看，楼宇广告能力最强。
综合以上所有信息，本报告研究逻辑如下：
1）广告行业中，最值得长期研究的赛道，是互联网、影院、电梯（商务楼宇）广告。
2）在影院、互联网和电梯广告赛道的竞争格局中，互联网赛道竞争激烈、较为分散，影院和电梯广告市场相对集中。楼宇广告和影院广告是更值得关注的生意。
3）在楼宇和电梯广告赛道，分众传媒都值得跟踪研究。其在楼宇广告市占率95%，影院广告市占率55%。之前我们分析过，在广告这类跟随周期波动的行业里，只要能形成垄断，就能获得平滑周期、稳健增长的能力。
4）按照惯例提示一下估值和风险：目前是分众传媒借壳之后第三年，前期已有过很长一段调整，目前动态PE为30.19倍，市值1577亿；如果放在“互联网服务”板块来看，板块市盈率均值为50倍，分众市值排在第二位，市值第一的是三六零；如果放在传媒类板块来看，市盈率均值44倍，其中代表公司万达电影为36倍，华策影视为51倍。
5）关于之前的减持，分析一下：减持的机构股东，都是当年参与分众传媒私有化的财团，股份达到锁定期减持。这些机构投资人当年参与分众私有化，赚的是转板估值套利的钱，而非长期持有做战略投资人。所以，这样的减持从逻辑上能够理解，并不影响未来业务，和大股东减持套现是不同的性质。
6）本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭
作者：并购优塾
来源：雪球
时间：2018.4.1